박재훈투영인
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1개월 전
통화 시장에서 테일 리스크, 팩터 모델, 그리고 밸류에이션 오버레이 탐구 ( 25. 06. 17)
수년간의 상대적 침체기를 거쳐, 국제 통화들이 1972년 이래 달러 대비 가장 강력한 출발을 보이고 있다. 5월 말까지 주요 통화 바스켓 대비 미국 달러를 추적하는 DXY Index가 8.5% 하락했다.미국 투자자들에게 통화는 분산투자뿐만 아니라 잠재적 수익원도 제공한다. 이를 염두에 두고, 올해 단순한 수익률 추구를 넘어서 표면 아래 구조적 위험에 관여하는 통화 투자 프레임워크를 구축하는 데 상당한 시간을 투자했다.언뜻 보면 외환 캐리 트레이드는 공짜 돈처럼 보인다: 저수익률 통화로 차입하고, 고수익률 통화에 투자해서 스프레드를 챙기는 것이다. 하지만 경제 이론은 다른 이야기를 한다. Uncovered Interest Rate Parity(UIP)에 따르면, 환율 변동이 금리 차이를 완전히 상쇄해야 하므로 차익거래 기회가 남지 않는다. 그러나 실제로는 UIP가 지속적으로 실패한다. 캐리 전략은 역사적으로 견고한 수익률과 인상적인 Sharpe 비율을 제공했으며, 밸류와 모멘텀 같은 주요 주식 팩터에 필적한다.하지만 캐리는 공짜 점심이 아니다. 거시적 스트레스와 시장 포지셔닝이 충돌할 때, 캐리 트레이드는 극적으로 붕괴할 수 있다—이는 "steamroller effect"라고 적절히 불린다. 이러한 테일 리스크를 효과적으로 관리하려면, 투자자들은 FX 수익률의 구조와 표면적 수익률 뒤에 숨어있는 위험을 모두 이해해야 한다.FX 캐리 트레이드를 두 가지 핵심 구성요소로 나눌 수 있다:캐리: 롱 통화와 숏 통화 간의 금리 차이가격 수익률: 현물 환율의 변화첫 번째는 기계적이다. 멕시코 페소가 10% 수익률이고 스위스 프랑이 1%라면, 롱 MXN/숏 CHF 거래는 9% 스프레드를 얻는다—가격 변동이 없다고 가정할 때. 하지만 환율은 거의 그대로 머물지 않는다. 정책 변화, 거시적 서프라이즈, 위험 회피 에피소드가 급격한 반전을 일으켜 수개월간 누적된 캐리를 순식간에 지워버릴 수 있다.FX에서 정말 중요한 것은 단순한 변동성이 아니라 비대칭성—수익률이 극단에서 어떻게 행동하는지다:투자 통화(MXN이나 BRL 같은 고수익률)는 양의 기대 수익률을 갖지만 음의 비대칭성을 보이며, 때때로 큰 손실을 겪는다.펀딩 통화(JPY나 CHF 같은 저수익률)는 음의 기대 수익률을 갖지만 양의 비대칭성을 보이며, 시장 스트레스 동안 드물지만 상당한 이익을 제공한다.[ Figure 1 - FX 초과수익률 모멘트 (1996-2025)]이러한 테일 리스크와 수익률 간의 트레이드오프는 플롯으로 그릴 때 훨씬 명확해진다. Figure 2a에서 고캐리 통화들이 고수익률, 음의 비대칭 영역에 군집되어 있으며, 이는 꾸준한 이익을 제공하지만 급격한 손실로 단절되는 경향을 반영한다. 예를 들어 멕시코 페소(MXN)는 강한 평균 수익률을 제공하지만 현저한 음의 비대칭성의 대가를 치르며, 급작스러운 하락에 취약하다.[Figure 2a - 초과수익률 vs 비대칭성 트레이드오프] [그래프 위치: Figure 2b - 초과수익률 vs 변동성 트레이드오프]캐리 붕괴는 종종 급격하며 예측 가능한 패턴을 따른다:투기적 포지셔닝이 과도해진다거시적 또는 정책 충격이 글로벌 변동성을 높인다펀딩 스트레스가 안전 자산으로의 도피를 촉발한다동시적인 거래 청산이 손실을 확대한다이러한 에피소드에서는 거래의 양쪽 모두 타격을 받는다: 펀딩 통화(안전 자산)는 급등하고 투자 통화는 붕괴한다. LTCM(1998), 글로벌 금융위기(2008), COVID-19 시장 압박(2020) 등 역사적 사례들이 이러한 역학을 생생하게 보여준다.앞서 언급했듯이, 캐리는 주식 베타를 내포한다. 이는 광범위한 위험 회피 국면에서 특히 취약하게 만들며, 정확히 투자자들이 롱 주식 고통에 대한 완충재가 필요할 때다.위험을 지능적으로 관리하기 위해 팩터 모델링을 활용한다. 간단한 2팩터 모델이 큰 도움이 된다:캐리(CAR) - 고수익률과 저수익률 통화 간의 달러 중립적 스프레드달러(DOL) - 주요 비USD 통화들 대 달러의 동일가중 롱 바스켓8개 유동성 통화 쌍에 대한 분석에서, 이 두 팩터는 월간 횡단면 분산의 약 1/3과 총 시계열 분산의 절반 이상을 설명한다.순수한 캐리를 넘어선 수익률 향상을 위해 실질실효환율(REER)을 사용한 밸류에이션 오버레이를 통합한다. REER은 상대적 구매력을 반영하기 위해 국가 간 인플레이션 차이에 대해 환율을 조정하여 통화가 과대평가되었는지 과소평가되었는지 식별하는 데 도움이 된다.REER 기준으로 저렴하기도 한 고수익률 통화들이 지속 가능한 수익률을 제공할 가능성이 더 높다. 반대로 비싼 고캐리 통화들은 특히 글로벌 위험 회피 에피소드 동안 급격한 조정에 더 취약한 경향이 있다.[ Figure 3 - 시뮬레이션된 FX 백테스트] [ Figure 4 - 성과 표]밸류 지표를 통합하면 하락폭을 줄이고, 수익률을 높이며, 위험 조정 성과를 상당히 개선한다고 믿는다. 정확한 통화 예측은 여전히 어렵지만, REER은 통화 미스프라이싱에 대한 일관된 횡단면 신호를 제공한다.FX 캐리 트레이드는 알려진 단층선 위에 자리 잡은 부동산에서 시장 수익률을 웃도는 임대료를 받는 것과 비슷하다. 수익률은 매력적이지만 지진은 불가피하다. 목표는 파멸되지 않으면서 임대료를 계속 받는 것이다. 이는 하방 위험을 헤지하고, 포지션 크기를 신중하게 조절하며, 캐리 스프레드를 펀더멘털 및 거시 지표로 보완하는 것을 의미한다.<출처:VERDAD.COM, 작성자: Lionel Smoler Schatz>[Compliance Note]• 셀스마트의 모든 게시글은 참고자료입니다. 최종 투자 결정은 신중한 판단과 개인의 책임 하에 이루어져야함을 알려드립니다.• 게시글의 내용은 부정확할 수 있으며, 매매에 따른 수익과 손실은 거래 당사자의 책임입니다.• 코어16은 본 글에서 소개하는 종목들에 대해 보유 중일 수 있으며, 언제든 매수 또는 매도할 수 있습니다.
