: 보조금에서 지분·매출공유로—‘정책 주주’ 모델의 편익과 비용
미국 정부가 전략 산업에서 직접 지분을 보유하거나 매출 일부를 공유하는 방식으로 개입 강도를 높이고 있다. 인텔 9.9% 지분, MP 머티리얼즈 15% 지분, 중국 내 엔비디아·AMD 매출 15% 공유 구상, 나아가 방산업체 지분 취득 가능성까지—이 일련의 조합은 법정 ‘국부펀드’가 아니어도 사실상 국가자본이 투자자 역할을 수행하는 구조로 읽힌다. 이 변화는 “보조금의 시대”에서 “정책 주주의 시대”로의 전환을 뜻한다.
핵심 질문은 간단하다. 국가가 주주로 들어오는 것이 장기적으로 좋은가? 답은 “설계에 달려 있다.” 세계의 국부펀드는 10조 달러가 넘는 자산을 운용하지만, 성적표는 극명히 갈린다. 노르웨이 GPFG(Government Pension Fund-Global)는 약 2조 달러 규모를 극단적인 투명성으로 운용하며 정치로부터 철저히 차단되어 있다. 싱가포르 테마섹은 1974년 출범 이후 연환산 14% 수준의 장기 성과를 쌓았다. 두 사례의 공통점은 하나다. 목적 함수와 지배구조가 법과 제도로 고정되어 있다는 점이다.
반대로 다수의 국부펀드는 평균적 성과에 머무르거나, 특히 벤처 및 초기 기술 투자에서 민간보다 뒤처지는 모습을 반복한다. 이유는 짐작 가능하다. 정치적 개입과 불투명성, 그리고 성과·EXIT 규칙의 부재다. 정부가 주주로 들어오는 순간, 가격·배당·M&A·R&D 우선순위에 정책 신호가 개입될 유인이 생긴다. 시장은 그것을 즉각 자본비용 상승과 멀티플 디스카운트로 해석한다. 단기엔 정책 모멘텀으로 오르지만, 중기엔 거버넌스 디스카운트가 붙는다.
미국형 모델에는 구조적 문제점이 있다. 다수 국부펀드의 재원은 자원과 무역 흑자다. 미국은 재정·경상 적자를 동시에 안고 있다. 즉, 재원 조달은 증세·차입·특별계정 전용이라는 정치적 선택을 요구한다. 범위 설정도 과제다. 현재의 개입은 칩·희토류·방산에 편중되어 있다. 편중은 정책 리스크의 집중과 민간자본 대체(crowding-out) 위험을 키운다. “정부가 있으니 괜찮다”는 안도감은 때로 규율을 약화시킨다.
그럼에도 안보·공급망이라는 정책 논리의 정당성은 가볍지 않다. 반도체와 핵심 소재, 국방은 민간만으로 조정하기 어렵다. 특히 지정학 리스크가 높은 구간에서 정부의 자본 투입+규제 조정은 속도를 단축시킬 수 있다. 문제는 수단의 선택이다. 보조금은 비용의 크기와 기간이 명확하다. 지분형 개입은 겉으로는 ‘투자’처럼 보이지만, 실제로는 정부 정책 목표가 기업 의사결정에 오래 지속해서 영향을 미치게 하는 방식이다. 한 번 들어가면, 언제, 어떻게 나올지가 더 중요해진다.
따라서 정책 설계의 분기점은 세 가지로 요약된다. 첫째, 목표의 우선순위를 명확히 정한다. 안보/산업/수익이 충돌할 때 무엇을 우선할지 법으로 못 박아야 한다 둘째, 지배구조에 방화벽을 세운다. 전략·인사·보상·리스크 한도 같은 핵심 결정은 정부가 아니라 독립 이사회가 전담하고, 운용원칙과 정관은 의회 ‘초과다수(supermajority)’ 동의 없이는 바꿀 수 없게 고정한다. 이렇게 해야 정권·예산 사이클과 무관하게 투자 판단이 흔들리지 않는다. 분기별 보유·성과 공시, 외부감사, 이해상충 관리는 GPFG/테마섹 수준이 기준선이다. 셋째, 성과·EXIT 규칙이다. IRR/TSR(Total Shareholder Return) 기준, 벤치마크, 평가 주기, 지분 회수의 트리거를 사전에 규정하고 정치 일정과 분리해야 한다.
투자자들은 이 이슈를 어떻게 봐야 하나. 관점은 단순하다. 정책은 단기적인 테마에 그칠 확률이 높고, 수익은 산업 구조에서 발생할 가능성이 높다. 단기에는 정책 수혜 체인—예컨대 고성능 반도체·HBM·첨단 패키징, 희토류 밸류체인, 방산 서플라이 체인—에서 수요 가시성이 높아진다. 그러나 거버넌스가 불명확하면, 자본비용 상승, 멀티플 하락의 중기 디레이팅이 뒤따를 수 있다. 포지션을 가져가더라도 정책 베타는 활용하고, 거버넌스 디스카운트는 가격에 반영하는 태도가 필요하다.
정치의 시계(time horizon)와 자본의 시계는 다르다. 정치의 시계는 선거 주기이고, 자본의 시계는 복리다. 복리는 규칙과 절제에서 태어난다. 미국이 ‘정책 주주’ 모델을 선택한다면, 진입 이유 만큼이나 나오는 규칙을 먼저 써야 한다. 그 규칙이 정치로부터 충분히 거리를 둘 수록, 시장은 덜 두려워한다.
결론은 명확하다. 만들 거면 테마섹·GPFG처럼, 아니면 만들지 말아야 한다. 국가는 산업을 키우기 위해 가격 신호를 보조할 수는 있지만, 영구적 주주권으로 시장의 규율을 대체해서는 안 된다. 단기 재료는 흔하다. 장기 성과는 오직 거버넌스의 질에서만 나온다. 지금 필요한 것은 더 많은 돈이 아니라, 더 좋은 규칙이다.
<오일머니가 큰 비중을 차지하는 세계 최대 국부펀드 TOP 10>
