도널드 트럼프의 "해방의 날" 관세 발표 이후 가장 큰 놀라움 중 하나는 미국 달러의 지속적인 약세다. 이는 세계 최대 경제국에서 신흥시장 스타일의 위기가 진행되고 있다는 우려를 불러일으키고 있다. 그러나 우리가 목격하고 있는 것은 아마도 글로벌 자본의 건전한 재조정일 것이다.

미국 대통령이 4월 2일 "상호 관세"를 발표하기 전, 거의 모든 경제학자들은 이 소식 이후 달러가 강화될 것으로 예상했다. 관세는 인플레이션을 유발하므로, 이론적으로는 Federal Reserve의 잠재적 금리 인하 횟수 감소에 대한 기대를 반영하여 채권 수익률이 상승해야 한다.

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달러의 다른 통화 대비 상대적 수익률 상승은 차례로 단기적으로 달러를 강화시켰어야 한다. 나중 단계에서만, 미국의 무역 적자가 감소하고, 그와 함께 외국 기업의 달러 수요가 감소한다면, 달러가 약화되었어야 한다.

한편, 이러한 광범위한 관세는 유로존 및 기타 수출국의 성장 둔화로 이어져야 하며, 이는 유로화 약세로 이어졌어야 한다.

그러나 정반대가 일어났다. 관세와 관련된 무역 가중 환율 변동에 대한 우리 모델은 보복이 없다면 달러가 1% 강화되거나 보복이 있다면 약간 약화될 것이며, 유로화는 첫 번째 시나리오에서 1%, 후자에서는 0.7% 약화될 것이라고 제시했다. 실제로 무슨 일이 일어났나? 달러는 4% 이상 하락하고 유로화는 2.8% 상승했다.

관세가 인플레이션을 유발해야 함에도 불구하고 채권 시장의 동시적 움직임이 없었다면 이는 또 다른 결함 있는 경제 모델링의 예로 치부될 수 있었다.

미국 국채 시장에서는 5년 물가연동국채 인플레이션율이 관세에 대한 반응으로 20 베이시스 포인트 하락했는데, 다시 말하지만 관세는 인플레이션을 유발해야 한다. 그리고 관세가 경제 성장 하락으로 이어지고 실질 수익률을 낮춰야 함에도 불구하고 5년 실질 수익률은 상승했다.

이 글을 쓰는 시점에도, 미국 국채 수익률은 계속 상승하고 있으며, 미국 예외주의의 종말에 대한 시장 논의가 더 커짐에 따라 거의 전적으로 상승하는 실질 수익률에 의해 주도되고 있다.

'리즈 트러스 순간'

경험 많은 투자자들은 이 패턴을 인식할 것이다. 이는 투자자들이 한 국가의 정부와 부채 상환 능력에 대한 신뢰를 잃을 때 신흥시장 위기에서 일반적으로 보는 패턴이다. 결과는 자본 유출과 위험 프리미엄이 증가함에 따라 정부 채권의 급격한 매도다.

이 현상은 2022년 9월 당시 영국 총리 리즈 트러스가 악명 높은 미니 예산안으로 글로벌 투자자들의 신뢰를 잃을 때까지 선진국 시장에서는 크게 부재했다.

결과는 영국채 수익률의 급격한 상승과 영란은행이 개입하게 만들고 궁극적으로 총리가 그녀의 정책을 포기하도록 강요한 자본 유출이었다. 결국, 총리는 유명하게도 상추 머리보다 짧은 수명을 가졌다.

현재 달러의 약세와 국채 실질 수익률의 움직임은 도널드 트럼프가 자신만의 리즈 트러스 순간에 직면할 수 있음을 나타낸다. 국제 투자자들이 달러와 미국을 자본을 배분하는 최고의 장소로서 신뢰를 잃고 있을 수 있다.

상세한 자본 흐름 데이터는 아직 이용할 수 없지만, 일일 ETF 흐름을 살펴봄으로써 무슨 일이 일어나고 있는지 알 수 있다. 관세 발표 후 첫 주에 미국과 유럽의 주식 ETF의 순 흐름을 살펴보면, 미국 중심 ETF에서 대규모 유출이 있었고 유럽에 투자하는 ETF에서는 거의 유출이 없었음이 분명하다. 미국 투자자들 사이에서는 심지어 미국을 제외한 글로벌 주식에 초점을 맞춘 "국제 ETF"로의 순 유입이 있었다.

재조정

간단히 말해, 우리는 실시간으로 미국 예외주의의 종말을 목격하고 있을 수 있다. 그러나 이는 세계의 기축통화로서 미국 달러의 종말이 아니다. 우리가 목격하고 있는 것은 아마도 지난 10년 동안 점점 더 미국 자산에 집중된 국제 투자 포트폴리오의 재조정일 것이다. 예를 들어, MSCI World 주식 시장 지수에서 미국의 비중은 2010년 48%에서 오늘날 73%로 상승했다.

어떤 면에서, 이는 2000년 기술 버블이 붕괴된 후 발생한 일을 연상시킨다. 당시, MSCI World에서 미국 시장 점유율이 단 5년 만에 40%에서 60%로 상승한 후, 투자자들은 점차적으로 유럽과 아시아 투자를 선호하며 미국 포트폴리오 배분을 줄였다.

결과는 미국 시장이 평가절하되는 동안 유럽 평가는 대체로 안정적으로 유지되면서, 유럽 주식의 미국 대비 평가 할인의 점진적 감소였다. 놀랍지 않게, 투자자들은 미국에서 더 성과가 좋은 시장으로 자금을 이동시켰다.

앞으로 몇 년 동안, 유럽과 아시아 시장을 선호하는 지속적인 미국 부진으로 이어지는 유사한 포트폴리오 재조정 기간이 있을 수 있다. 최근 몇 년 동안 미국 시장으로 유입된 외국 자본의 규모를 고려할 때, 이 재조정은 월스트리트에 고통스러울 수 있다.

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