지난 몇 년간 AI는 월가의 가장 강력한 투자 테마였다. 마이크로소프트, 아마존, 구글, 메타 같은 빅테크 주가는 수직으로 상승했고, 엔비디아는 AI 시대의 최대 수혜주로 떠올랐다. 그러나 최근 들어 균열의 조짐이 보인다. 기업들의 잉여현금흐름(FCF)이 눈에 띄게 줄고 있기 때문이다. 마켓워치는 이를 ‘AI 투자 열풍이 부딪힌 현금 고갈의 벽(cashless brick wall)’이라고 표현했다.
잉여현금흐름(FCF)은 테크 공룡들이 운영비와 급증하는 자본지출을 감당하고 난 뒤에 남은 현금이다. 이들 하이퍼스케일러들(AI인프라를 구축하는 클라우드 서비스 제공업체들)은 막대한 투자를 하고 있는데 알파벳, 마이크로소프트, 아마존, 메타는 올해에만 자본지출(CAPEX)로 약 4,000억달러를 쓸 것으로 예상된다. 이는 과거 가벼운(CAPEX-light) 자본구조에 의존하던 이들의 비즈니스 모델과는 매우 다른 모습이다.
그러나 문제는 실제로 AI에 비용을 지불하는 기업과 소비자가 매우 적다는데 있다. 그래서 마이크로소프트를 제외한 하이퍼스케일러들의 잉여현금흐름은 감소하고 있다. 최근 두 분기 동안 아마존과 오라클은 잉여현금흐름이 마이너스로 전환되었고 알파벳과 메타 역시 감소세를 보였다. 이는 주주들에게 자사주 매입이나 배당을 통해 돌려줄 수 있는 현금이 줄어든다는 의미이다.
지금까지 가장 큰 승자는 엔비디아였다. 하이퍼스케일러들의 데이터센터에 들어가는 GPU를 공급하며, AI골드러쉬의 혜택을 누리고 있는 것이다. GPU의 수요가 워낙 높아 엔비디아는 수년째 공급부족 상태에 놓여있다. 그러나 언젠가는 하이퍼스케일러들이 더 이상 현금을 태우는데 주저할 가능성도 있다.
아래는 주요 5개 하이퍼스케일러와 엔비디아가 최근 두 분기 동안 창출한 잉여현금흐름과, 전년 동기 두 분기 동안의 수치를 비교한 것이다.
이러한 추세는 앞으로도 이어질 수 있다. 메타와 알파벳은 2025년 남은 기간 동안의 CAPEX 전망치를 상향 조정했으며 다른 하이퍼스케일러들 역시 지난해 보다 투자를 확대했다. 오라클을 제외한 모든 하이퍼스케일러들은 재무제표 상 순현금 보유상태이므로, AI인프라 구축 비용을 감당할 수 있는 기업들이 있다면 빅테크일 것이다. 그러나 이들의 현금규모는 5년 전만큼 견고하지는 않다.
수익성이 담보되었다고 확신하기 어려운 대규모 자본지출에도 불구하고, 월가에서는 빅테크 기업들에 대해 강력한 낙관적인 입을 고수하고 있고 올해 들어 이들의 Forward PER은 상승했다.
올해 들어 S&P500지수는 배당재투자를 포함해 10.5% 수익률을 기록했고 Forward PER은 2024년말 21.7배에서 현재 22.5배로 상승했다. 아래는 팩트셋(FactSet)이 증권사 및 리서치 기관 애널리스트들을 대상으로 집계한 의견 요약이다.
마이크로소프트와 아마존은 리스트 최상위권으로 애널리스트 90% 이상이 매수 의견이다. 상승하는 Forward PER은 투자자들이 현재 수십억 달러 규모의 지출이 결국 미래의 이익증가로 이어질 것이라고 믿고 있음을 보여준다. 결국 AI는 모든 산업부문에 걸쳐 생산성 향상을 가져오며 경제를 혁신할 수 있다는 기대 때문이다.
그러나 그것이 언제 일어날 지, 혹은 실제 일어날 지는 불확실하다. 대규모의 수익이 실현되려면 엔터프라이즈(기업용)AI도입이 필수이지만, 기업들이 실제로 이에 지출할 것인지에 대해서는 아직 확실한 증거가 없기 때문이다. MIT의 NANDA Initiative (Networked Agents and Decentralized Architecture Initiative)의 보고서에 따르면 AI 애플리케이션을 사용하는 기업 조직의 95%가 자사의 이익에 실질적인 영향을 보지 못했다고 했다. (보고서명, ‘The GenAI Divide: State of AI in Business 2025’, 전 세계 300건 이상의 공개 AI 도입 사례 분석, 350명의 직원 설문, 150명의 산업 리더 인터뷰를 바탕으로 도출된 데이터가 핵심). Jeffries는 기대에 못 미치는 결과 때문에 ‘의사결정 피로’가 발생하고 있고, 기업들은 엔터프라이즈 AI 소프트웨어 도입 지출을 멈추고 있다는 보고서를 발간했다.
이런 분석이 월가에 파장을 일으키며 AI의 투자수익률(ROI)이 집중조명을 받고 있다. 지난주 대형 기술주의 낙폭이 컸던 배경이기도 하다. 월스트리트저널은 지난주 수요일 메타가 부서 재편 과정 속에서 AI부문 신규 채용을 동결했다고도 전했다. 최근 ScaleAI에 140억달러를 투자하고, 일부 AI 인재에게 최대 1억달러의 보상패키지를 지급했다고 알려진 메타의 대규모 지출 행보와는 뚜렷한 대조를 이루는 기사였다.
만약 AI의 광범위한 도입이 실현되지 못한다면, 하이퍼스케일러들은 수십억달러의 과잉 인프라에 발이 묶인 채 수요부족이라는 심각한 문제를 직면할 수 있다. 투자자들은 이번의 역사적인 규모의 자본지출(CAPEX)이 성과로 이어질 지 아니면 대규모 손상차손(write-down)으로 끝날 지 주시하는 상황이다.
