오늘날의 비싼 AI 주식들이 차세대 시장 리더가 될 것인가, 아니면 터지기를 기다리는 또 다른 버블일 뿐인가?
역사는 비교적 짧은 시간 안에 반복되는 듯하다. 최근의 랠리로 인해 연간 매출의 10배 또는 20배가 넘는 가치로 평가받는 기업들의 수가 급격히 증가했다.
기업가치 대비 매출 비율(EV/sales)이 10을 초과하는 기업들이 이제 MSCI World 지수의 20% 이상을 차지하고 있는데, 이는 닷컴 버블 이후 볼 수 없었던 수준이다. 또한 S&P500기업들의 주가 대비 매출액(PSR)은 현재 3.15로 역사적으로 가장 높은 수준을 보인다.
이제 문제는 이러한 부풀려진 밸류에이션이 지속적인 가치를 창출할 수 있을지, 아니면 압력 속에서 결국 무너질 운명인지다.
우리는 2020년 말 FAANG 주식들이 급등할 때 처음 이 문제를 살펴보면서, 이런 종류의 주식들이 언더퍼폼할 가능성이 높다고 경고했다. 그리고 한동안 그 예측은 맞았다. 2020년부터 2022년까지 이 그룹의 주식들은 크게 뒤처졌다.
AI 랠리는 새로운 인터넷 버블인가?
하지만 부분적으로 AI 혁명 덕분에 지난 2년간 극적인 반전이 일어나면서 극단적인 밸류에이션이 다시 돌아왔다. 정상화된 금리와 지속적인 인플레이션이라는 오늘날의 환경에서 이러한 컴백은 우리를 놀라게 한다.
미국 10년물 Treasury 수익률이 2% 미만일 때는 이런 밸류에이션을 정당화하기가 한 가지였다 - 돈이 싸면 성장으로 가득한 찬란한 미래를 상상하기가 더 쉬웠다. 하지만 수익률이 이제 4.5% 정도인 상황에서, 그 정당화는 받아들이기 훨씬 더 어려워졌다.
우리의 2020년 분석은 지속적인 진실을 강조했다: 극단적인 밸류에이션(예: EV/sales > 10 또는 20배)으로 거래되는 주식들은 가격표를 정당화하는 데 필요한 수익을 거의 내지 못했다. 과거 데이터를 바탕으로 우리는 다음을 보여주었다:
이유가 무엇인가? 이들 기업은 일반적으로 그러한 밸류에이션을 정당화하는 데 필요한 자기자본수익률(ROE)이나 지속적인 성장을 창출하지 못했다. 우리의 2020년 분석에 따르면 EV/sales가 10배를 초과하는 주식의 중위 ROE는 1999년 이후 거의 0에 가까웠고, 20배를 초과하는 경우에는 종종 마이너스였다.
Source: Man Numeric using MSCI World data as of 30 June 2025.
그림 1과 2는 오늘날 이러한 배수로 거래되는 주식의 집중도가 닷컴 버블에 필적하며, Information Technology 섹터가 급등의 대부분을 주도하고 있음을 보여준다.
우리는 1995년에 더 가까운가, 2000년에 더 가까운가?
물론, 이는 우리를 정상적인 금리 환경을 가졌던 1990년대 중후반의 인터넷 버블에 더 가깝게 만든다. 그리고 핵심적인 유사점은 엄청난 자본을 끌어들이고 있는 세대에 한 번 있을 기술 발전이다.
또 다른 수조 달러 규모의 질문은 우리가 이 다년간의 성장 사이클에서 어디에 있느냐다. 2022년 말의 ChatGPT 순간이 1995년의 Netscape 순간과 같다면, 우리는 1998년에 해당하는 시점에 있는가? 그렇다면 향후 2년간 주식 베타는 재미있을 것이다. 하지만 만약 우리가 2000년에 더 가깝다면... 아마 그렇지 않을 것이다.
또한 계속 증가하는 패시브 투자의 부상이 주식 가치 평가의 규율 부족에 기여할 수 있다는 점을 언급하지 않으면 안 된다. 패시브 자금 흐름은 밸류에이션과 관계없이 최대 기업들을 부풀려, 투기적 버블이 지속되고 성장하기 더 쉽게 만든다.
분산: 가격 오류의 신호
시장의 일부가 과대평가되었는지 여부와 관계없이, 우리가 관심을 갖는 한 가지는 가장 싼 주식과 가장 비싼 주식 간의 스프레드인 밸류에이션 분산이다. 단기 지표로는 그다지 유용하지 않지만, 우리는 더 많은 분산이 Value 투자자들에게 더 나은 기회를 신호한다고 믿는다.
이는 인터넷 버블이 터진 후인 2000년대 초, 글로벌 금융위기 이후인 2009년, 그리고 COVID 랠리 이후인 2021-2022년에도 사실이었다. 역사적으로 더 넓은 분산은 잘못된 가격의 주식에 대한 더 큰 기회를 신호했고, 더 좁은 스프레드는 활용할 비효율성이 적다는 것을 시사했다.
선행 수익 기대치를 사용하고 섹터 및/또는 산업을 중립화하면, 글로벌 시장 전반의 분산은 비교적 "정상"으로 보인다.
일본은 평소보다 더 좁은 분산을 보이는 반면, 다른 지역들은 평균보다 약간 넓다. 이는 시장의 일부가 과도하게 비싸 보이지만, Value 투자자들에게는 여전히 기회가 있다는 것을 의미한다 - 특히 일본 외 지역에서 그렇다.
마무리 생각
AI 주도의 열광이 밸류에이션을 극단으로 밀어붙였지만, 역사는 이러한 배수로 거래되는 주식들이 가격표를 정당화하는 데 필요한 수익을 거의 내지 못한다고 말한다. 주의가 필요하다. 펀더멘털은 여전히 중요하다.
<출처:man.com>
