배당 지급 S&P 500 기업, 50년간 연평균 9.2% 수익
무배당 기업, 동기간 연평균 4.3%·변동성 더 큼
고현금 보유 기업, 향후 이익률 1.5%p 낮음
Dividend Aristocrats, 25년 이상 배당 증가 기업 69개
Pacer COWZ ETF, 최근 5년 연 15.7%·Russell 1000 Value 대비 +7%p
Opinion
배당은 현금 지급 자체보다 경영진의 자본 오남용을 억제하고 투자자 심리적 선호를 만족시키며, 가치·품질 특성을 지닌 기업을 선별하는 신호로 작용한다. 자유현금흐름 기반 고배당·고품질 전략이 전통 장부가치 가치팩터를 대체해 장기 초과수익을 이끌었다. 단순 수익률·현금흐름 중심 필터가 복잡한 팩터 모델보다 실전 운용과 성과 면에서 우위다.
Core Sell Point
배당은 기업의 자본배분 효율과 가치·품질 신호를 통해 투자자에게 장기 초과수익을 제공한다.
배당에 관심을 갖는 것이 정말로 배당을 가져다준다
배당에 관심을 갖는 것이 정말로 배당을 가져다줄 수 있다는 사실이 밝혀졌다. 금융학 교수들은 오랫동안 현금 배당에 대한 투자자들의 애정을 못마땅해했다. 하지만 최근 보고서는 사람들이 실제로 배당금으로 무엇을 하는지, 그리고 왜 현금 수령을 선호하는지를 보여준다: 효과가 있기 때문이다.
1960년대 초 배당에 관한 최초 연구 중 하나는 사람들이 배당금 지급에 신경 쓸 필요가 없다고 주장했다. 부의 극대화가 핵심이고, 배당은 투자자 총수익률의 일부일 뿐이다. 기업이 지급하는 현금은 결국 그만큼 기업 가치를 감소시키기 때문이다.
이론적 기초는 Nobel Prize 수상자인 Franco Modigliani와 University of Chicago의 Merton H. Miller 교수가 제시한 영향력 있는 주식 가치평가 이론인 Modigliani-Miller 정리에서 찾을 수 있다. 그들은 본질적으로 기업의 실적이 배당 정책보다 주가를 결정한다고 주장했다.
이 이론은 투자자들이 주식이 수익을 창출하는 방식에 대해 중립적이어야 한다고 시사한다. 예를 들어, 주식이 연 10% 수익률을 제공한다면 3%는 배당금, 7%는 자본 이득일 수 있다. 하지만 회사가 그 돈을 배당금으로 지급하지 않기로 결정했다면, 그 현금은 여전히 주주의 것이다. 단지 주주 주머니 대신 회사 대차대조표에 있을 뿐이다. 그 현금 잔고는 회사 전망에 대한 시장의 견해에 반영되어 시간이 지나면서 총수익률의 자본 이득 구성요소를 높일 가능성이 크다.
적어도 이론상으로는 그렇다. 하지만 실제로는 기업들이 현금에 휩싸이는 것이 항상 좋은 일은 아니라는 인식이 떠오르고 있다.
'Bladder Theory': 경영진을 견제하는 배당의 힘
일부에서는 경영진이 배당금을 지급하도록 강제되는 것이 좋은 규칙일 수 있다고 주장한다. Wall Street Journal의 Jason Zweig이 2010년 칼럼에서 언급했듯이, 당시 S&P 500 기업들이 배당을 480억 달러 삭감했고, 미국 비금융 기업들이 거의 1조 달러의 유동 자산을 축적했다. S&P의 선임 지수 분석가인 Howard Silverblatt는 그 중 5,800억 달러 이상이 순수한 현금으로, 쉽게 배당금으로 지급될 수 있다고 추정했다.
Zweig은 고(故) Pennzoil CEO Hugh Liedtke의 농담을 인용했다: 그는 배당의 "bladder theory(방광 이론)"를 믿는다고 했다. 기업들은 경영진이 모든 돈을 빼내지 못하도록 현금을 지급해야 한다는 것이다.
학술 연구에 따르면 현금 보유량이 가장 높은 기업들은 장기적으로 수익성이 떨어지게 된다. 한 최근 연구는 고현금 기업들이 현금을 가장 적게 보유한 기업들보다 미래 이익률이 1.5%포인트 낮다는 것을 발견했다.
또한 기업들이 배당을 지급하는 대신 현금을 쌓아두는 덜 바람직한 이유도 있다. 배당금은 변동성을 억제하는데, 주식이 덜 요동칠 때 해당 주식의 옵션 가치가 떨어진다. 배당을 지급하거나 인상하는 CEO는 간접적으로 자신의 스톡옵션 가치를 줄이게 된다. 오늘 투자자 주머니에 들어가는 돈이 내일 그의 주머니에 들어갈 돈을 줄이는 셈이다.
행동재무학적 관점: 정신적 회계의 힘
행동재무학의 부상으로 사람들이 로봇이 아니라는 점을 인정하고 연 4회 수표를 받는 것이 왜 그렇게 매력적인지 알아내려 했다. 부분적인 답은 우리가 이자와 배당 같은 것들을 임금과 같은 정신적 바구니에 넣는다는 것이었다—편안하게 지출할 수 있다고 느끼는 소득 말이다. 우리는 자본을 다르게 보고 만지기를 꺼린다. 상승한 주식을 팔아서 자신만의 배당을 만드는 것이 가능함에도 불구하고 말이다.
그래도 여전히 골치 아픈 문제였다. 1970년대 "The Dividend Puzzle"이라는 논문은 사람들이 배당을 선호한다는 점을 인정했지만 조각들이 "서로 맞지 않는다"고 말했다.
금융학 교수 Meir Statman과 Vanguard 매니저 Paulo Costa, Sharon Hill이 수천 명의 Vanguard 고객 데이터를 연구한 최근 연구도 처음에는 당황스러워 보인다. 실제 소득을 위해 배당 펀드를 사는 대신, 투자자들은 그냥 돈을 재투자할 가능성이 거의 비슷했다. 이는 정말 빠르게 운전하고 싶어하면서 Toyota Corolla를 사는 것과 조금 비슷하다—가능하지만 정말로 그것이 설계된 용도는 아니다.
실증 데이터가 보여주는 배당주의 우월성
하지만 투자자들의 직감이 옳았다. 이유를 물었을 때, 많은 투자자들이 지금 당장 돈이 필요하지는 않지만 배당을 지급하는 주식이 더 높은 수익률을 가지고 변동성이 더 적다고 생각한다고 말했다. 그리고 그들이 옳다.
Ned Davis Research가 집계한 지난 50년간 데이터에 따르면, S&P 500의 배당 지급 기업들의 연율화 수익률은 9.2%였던 반면 무배당 기업들은 4.3%에 불과했으며, 변동성도 더 적었다. 배당 지급 기업들은 해당 기간 동안 세전 기준으로 무배당 기업들보다 10배 많은 부를 남겨줬을 것이다. 또한 지수 내 모든 기업의 동일가중 바스켓을 쉽게 능가했다.
스포츠카 대신 Corolla를 사는 것과 같다. 신뢰할 수 있고 더 멀리 갈 수 있다는 것을 알기 때문이다.
배당 전략의 진화: 단순한 수익률부터 현금흐름까지
하지만 원인과 결과를 혼동하지 마라: 역사상 최고의 주식 중 하나는 배당을 지급한 적이 없다. Warren Buffett의 Berkshire Hathaway는 1967년에 한 번 10센트를 지급했다. Buffett은 그 결정이 내려질 때 자신이 "화장실에 있었을 것"이라고 농담했다.
비밀은 상당한 배당을 지급하는 기업들이 또한 가치와 품질 특성을 갖는 경향이 있다는 것 같다. 이는 장기 투자 성공과 관련된 두 가지 요소이며 Berkshire의 포트폴리오도 설명한다.
"가치"는 배당 지급 기업들이 지급할 이익을 가지고 있기 때문에 존재한다. 그리고 그런 지급액이 주가의 백분율로서 소득 펀드에 포함될 만큼 의미가 있다. "품질"은 배당 지급 기업들이 공유하지 않는 현금에 대해 더 신중해야 하기 때문에 종종 존재한다.
최근 배당 투자 전략은 더욱 정교해지고 있다. 수십 개의 펀드와 수천억 달러의 보수적 투자자 자금이 시간이 지나면서 꾸준히 배당을 늘리는 기업들이 장기적으로 최고의 시장 성과자였다는 믿음 하에 배치되었다.
S&P 500 Dividend Aristocrats 목록에는 최소 25년간 배당을 인상한 69개 기업이 포함되어 있다. 경영진이 1페니라도 인상할 수 없다고 결정할 때—Pfizer, General Electric, AT&T, Walgreens가 모두 왕관을 잃었다—그들은 처벌받았다.
하지만 가장 수익성 높은 배당 전략은 가장 단순한 것이다. 여러 연구에 따르면 배당 성장주들이 좋은 성과를 보였지만, 더 수익성 있는 전략—비록 더 큰 변동성과 회전율을 동반하지만—은 단순히 배당 수익률에 집중하는 것이다. 상위 절반 수익률 기업들이 1973년 이후 강세장과 약세장 모두에서 성장주들을 능가했다.
Bank of America 전략가 Savita Subramanian은 대형주 배당 지급 주식을 수익률별로 5개 그룹으로 나누는 것이 첫 번째 단계라고 말한다. 하지만 사야 할 것은 최상위 그룹이 아니다. 그들은 정말로 부진할 수 있기 때문이다—붕괴 전 Walgreens처럼 말이다. 대신 두 번째로 높은 수익률 그룹을 사라고 한다.
"그래서 누구나 운영할 수 있는 Steady Eddie 전략 같은 것이다... 인터넷에서 이 데이터를 무료로 얻을 수 있다. 매월 직접 운영할 수 있고, 대부분의 시장 환경에서 작동하는 것 같은 정말로 흥미롭고, 매우 지루하고 섹시하지 않은 전략이다"라고 Subramanian이 말했다.
Hartford Funds 정보를 사용하면, 1930년 S&P 500 또는 그 전신에 투자한 1,000달러는 작년까지 860만 달러로 성장했을 것이다. 수익률 기준 2분위 주식에 투자했다면 3,100만 달러로 성장했을 것이다.
현금흐름 기반 투자: 가치투자의 새로운 접근법
전통적인 가치투자 지표가 한계를 드러내면서 현금흐름 기반 접근법이 주목받고 있다. 1992년 경제학자 Eugene Fama와 Kenneth French의 랜드마크 논문이 설명한 고전적 가치 팩터는 장부가치 대비 저렴한 주식들이 화려한 주식들을 수천 퍼센트 포인트 차이로 압도한다는 설득력 있는 결과를 보여줬다.
하지만 이 교수들의 결과는 기업 가치가 브랜드와 지적재산권보다는 부동산과 기계에 주로 있던 시기를 다뤘다. 50년 전 S&P 500 자산의 5분의 1 미만이 무형자산이었다. 오늘날은 5분의 4 이상이며, Microsoft 같은 많은 최고 성과 기업들이 "자산 경량화" 상태다.
결과가 이야기를 말해준다: Lord Abbett의 분석가들은 2002년부터 작년 중반까지 저 PBR 기반 포트폴리오가 519% 수익률을 기록한 반면, 자유현금흐름 수익률 기반 포트폴리오는 두 배 이상 좋은 성과를 냈다고 지적한다.
자유현금흐름은 일반적으로 비용과 자본지출 후 기업이 주주에게 돌려줄 수 있는 남은 돈으로 정의된다. 수익률은 보통 12개월 자유현금흐름을 기업가치(시가총액 + 순차입금)로 나누어 계산한다.
Pacer ETFs의 Sean O'Hara 사장은 "우리는 약 10년 전에 이것을 포착했다"고 말한다. Pacer의 U.S. Cash Cows Index를 기반으로 한 동명의 ETF(티커: COWZ)는 약 250억 달러의 자산을 보유하고 있다. 이 지수는 5년간 연 15.7% 수익률을 기록해 Russell 1000 Value Index를 무려 7%포인트나 능가했다. 심지어 Magnificent 7 주식들이 지배하는 일반 Russell 1000 지수마저 연간 1.4%포인트 차이로 이겼다.
모방이 가장 진실한 찬사라면, 유사한 효과를 포착하려는 펀드들의 최근 인기는 자유현금흐름 수익률에 대한 높은 찬사다. 2023년에만 출시된 ETF들로는 Global X의 FLOW, Invesco의 QOWZ, Amplify ETFs의 COWS, VictoryShares의 VFLO 등이 있다.
결론: 배당 투자의 진화와 현실적 접근
배당에 관한 최초 연구는 어느 정도 옳았다—배당 자체에는 특별한 것이 없다. 하지만 배당을 지급하는 기업들은 종종 특별하다. 그들은 경영진의 현금 오남용을 방지하고, 투자자들의 심리적 선호도를 충족시키며, 장기적으로 우수한 수익률과 낮은 변동성을 제공한다.
COWZ는 단순한 접근법을 취한다: Russell 1000 주식 지수에서 자유현금흐름 수익률이 가장 높은 100개를 선택한 후, 그 100개를 달러 기준 자유현금흐름으로 가중치를 부여하되 지수의 2%로 제한한다. 2024년 말 펀드 수익률은 7.32%로 전체 Russell 1000 지수보다 4.7%포인트 높았다. 소형주 버전인 CALF는 9.94%를 기록했다.
이 전략이 어려운 시기에도 작동할까? S&P Dow Jones Indices가 S&P 500을 기반으로 구성한 자체 자유현금흐름 지수는 경제성장 둔화와 인플레이션 상승 시기에 광범위한 시장을 가장 큰 폭으로 능가했다고 계산했다.
Warren Buffett의 Berkshire Hathaway 소유는 놀라운 일이었고 정기적으로 현금을 지급했다면, 세후 재투자했더라도 아마 덜 훌륭했을 것이다. 주식 자사주 매입이나 부채 상환 같은 다른 방식으로 주주에게 현금을 돌려주는 것이 세금 효율적 계좌에서는 더 효율적이다—Berkshire Hathaway가 거의 60년간 배당을 지급하지 않은 큰 이유다.
가치 투자는 결코 죽지 않았다—단지 측정 문제가 있었을 뿐이다. "Magic Formula"로 유명한 Joel Greenblatt를 포함한 많은 투자자들, 심지어 Buffett 자신도 일부 가치 지수를 괴롭히는 학술적 제약을 무시한다. 다른 펀드 매니저들은 고전적인 장부가치 계산을 조정하여 무형자산 증가를 고려했는데, 이 역시 결과를 개선한다.
현대적 배당 투자 전략은 단순한 배당 수익률 추구에서 종합적인 주주 수익률 개념으로 진화했다. 이는 배당금뿐만 아니라 자사주 매입과 순부채 감소도 포함하는 개념이다. 배당금 지급이 단순히 소득을 위한 것만은 아니며, 그것으로 충분하다는 사실이 증명되고 있다.
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