두나무는 비상장 기업임에도 불구하고 국내 핀테크 업계에서 상당한 주목을 받는 기업이다. 대표 서비스인 암호화폐 거래소 ‘업비트(Upbit)’와 비상장 주식 거래 플랫폼 ‘증권플러스 비상장’을 운영하면서, 암호화폐 및 장외 주식 시장이라는 두 개의 틈새 시장에서 강한 브랜드 인지도를 구축해 왔다. 특히 암호화폐 산업의 성장이 본격화된 2017년 이후 두나무는 급성장했으며, 이러한 배경 속에서 고수익 기반의 기업으로 주목받아 왔다. 그러나 2025년 현재, 이러한 성장의 지속 가능성과 기업 가치의 타당성에 대한 논의는 과거보다 훨씬 복잡하고 다면적인 양상을 띠고 있다.
(필자는 해당 회사에서 인턴으로 근무한 경험이 있다,,,)
2025년 6월 기준, 두나무의 장외 시장 주가는 약 199,000원으로, 이를 바탕으로 계산한 시가총액은 약 6.9조 원에 이른다. 이는 비상장사로서는 이례적으로 높은 수준이며, 장외 시장 내에서도 손꼽히는 고평가 기업에 해당한다. 이 같은 주가는 두나무의 과거 실적과 향후 상장 가능성에 대한 기대감이 반영된 결과로 보인다. 그러나 문제는 이 기대가 현실적인 기반 위에 있는지 여부다. 실제로 많은 투자자들은 이 가격이 과도한 기대를 내포하고 있으며, 현재의 실적 및 경쟁 환경을 고려할 때 정당화되기 어렵다고 평가하고 있다.
두나무의 높은 주가는 상장 기대감이라는 일종의 '프리미엄'을 담고 있다. 그러나 상장 일정이 수년간 지연되고 있고, 구체적인 로드맵조차 공개되지 않은 상황에서 투자자들의 기대는 점차 피로감을 보이고 있다. 더욱이 장외 주식의 특성상 유동성이 낮아 매매가 어렵고, 실시간 기업 정보 접근이 제한되며, 이로 인해 시장 가격이 실질 가치와 괴리를 일으킬 가능성도 상존한다. 따라서 현재의 시가총액이 두나무의 본질적인 수익 창출 능력과 산업 내 경쟁 구조를 충분히 반영하고 있는지에 대해 보다 면밀한 검토가 필요하다.
두나무의 최근 실적은 수치상으로 매우 인상적이다. 2024년 기준 연매출은 약 1조 7천억 원, 영업이익은 1조 1천억 원에 달하며, 이는 업계 평균을 크게 상회하는 수준이다. 하지만 2025년 1분기에는 이 수치가 급감하여, 매출과 영업이익이 전분기 대비 각각 30% 이상 하락했다. 이러한 급격한 실적 변화는 두나무의 수익 구조가 얼마나 암호화폐 시장의 외부 환경에 의존하고 있는지를 명확하게 보여주는 지표다.
특히 수익 대부분이 거래 수수료에서 발생하고 있으며, 이는 암호화폐의 가격 변동성과 거래량 증가에 직접적으로 연결되어 있다. 즉, 두나무는 기본적으로 암호화폐 시장의 ‘온도계’에 따라 실적이 좌우되는 구조를 갖고 있으며, 이는 장기적인 기업 가치의 안정성을 의심하게 만든다. 실제로 전문가들 사이에서는 “수익성은 높지만 예측 가능성은 낮다”는 평가가 많으며, 이는 장기 투자 관점에서 상당한 리스크 요소로 작용할 수 있다.
업비트는 한때 국내 암호화폐 시장에서 압도적인 점유율을 자랑했다. 그러나 최근 빗썸(Bithumb)을 포함한 경쟁 거래소들의 적극적인 시장 확대 전략으로 인해 이 독점적 구도는 점차 약화되고 있다. 빗썸은 2025년 들어 새로운 코인 상장 확대, 해외 거래소와의 파트너십 체결, 강화된 보안 시스템 도입 등으로 사용자 기반을 넓히고 있으며, 일부 주요 거래 쌍에서는 업비트를 앞지른 것으로 나타났다.
이러한 경쟁 구도의 변화는 두나무가 기존에 누려왔던 시장 지위와 수익 안정성에 타격을 줄 수 있다. 실제로 업비트는 해외 진출 전략에서도 뚜렷한 차별성을 보여주지 못하고 있으며, 글로벌 거래소에 비해 플랫폼의 혁신성 측면에서도 한계를 보이고 있다는 평가가 있다. 결국 향후 몇 년간 암호화폐 시장에서 경쟁이 심화된다면, 업비트의 수익성에도 직접적인 악영향이 미칠 수밖에 없다.
두나무는 현재 공정거래위원회로부터 '증권플러스 비상장' 플랫폼에 대한 지배력 남용 혐의로 조사를 받고 있는 중이다. 이는 비상장 주식 거래 시장에서의 독점적 지위가 경쟁을 저해했다는 의혹에 따른 것으로, 조사 결과에 따라 과징금 부과나 운영 방식 변경 등의 행정 조치가 취해질 가능성이 있다. 만약 이러한 조치가 현실화된다면, 두나무의 비상장 플랫폼 사업 부문은 성장이 제한되거나 심각한 이미지 타격을 입을 수 있다.
특히 두나무가 이 플랫폼을 분할 법인화하고 금융위원회의 인가를 추진 중인 가운데, 정책 환경이 불확실하게 변동하고 있다는 점은 중대한 경고 신호다. 금융당국의 인가가 지연되거나 내부 리스크가 드러날 경우, 신뢰도 하락은 물론 향후 자본 유치나 상장 전략에도 차질을 빚을 수 있다. 이처럼 두나무는 현재 외부 규제 환경의 불확실성이라는 구조적 위험에 노출되어 있으며, 이는 투자 판단 시 반드시 고려해야 할 요소다.
두나무가 상장 계획을 수년간 미루고 있는 점도 투자자들 사이에서 우려를 낳고 있다. 특히 상장을 통해 유동성을 확보하려는 투자자들에게는 현재의 비상장 구조가 큰 제약으로 작용한다. 이러한 구조는 기업에 대한 평가와 투자금 회수 시점 모두에서 불확실성을 증가시키며, 장외 시장 특유의 비효율성과 투명성 부족 문제까지 동반한다.
최근 두나무는 ‘증권플러스 비상장’을 분할하여 별도 법인으로 재편하고 있으며, 이는 명목상 플랫폼 전문성과 규제 대응력을 강화하기 위한 조치로 알려졌다. 그러나 시장 일각에서는 이러한 구조 개편이 향후 사업 부문 매각, 혹은 리스크 분산을 위한 사전 조치일 가능성도 제기하고 있다. 이는 회사 내부적으로도 성장성과 안정성 사이에서 균형을 잡기 위한 전략적 고민이 존재함을 시사한다.
현재 두나무의 PER(주가수익비율)은 약 3~4배, PBR(주가순자산비율)은 약 0.9배 수준으로 추정된다. 표면적으로 보면 이는 매우 낮은 수치이며, 통상적으로는 저평가 기업으로 간주된다. 하지만 이는 어디까지나 ‘정상적인 시장 조건’에서의 평가일 뿐이다. 두나무의 경우, 이익의 변동성이 지나치게 크고, 수익의 재현 가능성이 낮으며, 산업 자체가 고위험군으로 분류되기 때문에 이 같은 낮은 밸류에이션은 오히려 방어적 성격일 수 있다.
즉, 시장은 두나무를 리스크 높은 자산으로 보고 있으며, 밸류에이션 수치로만 기업 가치를 단정짓기 어렵다는 의미다. 결국 이익 대비 낮은 주가 수준은 저평가가 아닌, 불확실성을 감안한 평가일 수 있으며, 이는 신중한 분석 없이는 투자자에게 위험 요인이 될 수 있다.
두나무는 한국 핀테크 산업의 상징적인 성장 기업 중 하나로, 암호화폐 시장의 성장기와 함께 단기간 내 고수익을 실현해 온 기업이다. 그러나 현재 시점에서는 실적의 급격한 변동성, 업계 내 경쟁 격화, 정책·규제 리스크, 상장 지연, 플랫폼 의존 수익 구조 등 다양한 구조적 약점이 동시에 부각되고 있다. 특히 비상장 기업 특유의 유동성 제약과 정보 비대칭성은 투자자 입장에서 큰 부담으로 작용할 수 있다.
향후 두나무에 대한 투자 여부를 결정하기 위해서는 단순한 수익성 지표나 과거 실적에만 의존하기보다, 해당 기업이 장기적으로도 암호화폐 산업의 구조적 변화 속에서 안정적인 경쟁력을 유지할 수 있을지를 냉정하게 평가해야 한다. 즉, 암호화폐 시장의 성장 가능성, 플랫폼 구조 개편의 방향성, 규제 대응 전략 등을 포함한 종합적 분석이 필요한 시점이다. 이런 다각적인 검토 없이 접근한다면, 현재의 고평가된 주가는 오히려 투자자에게 불리하게 작용할 수 있다.
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