시장은 이 거룩한 주간에 기이한 평온함에 정착했다. 그러나 이는 투자자들이 직면한 긴급한 문제들이 해결되었다는 의미는 아니다. 오히려, 무역 불확실성은 이전에 상상할 수 없었던 수준으로 높아졌으며, 4월 2일 "해방의 날" 관세 이전보다 여전히 높은 상태로 남아있다. 시장은 불확실성만큼 싫어하는 것이 없다는 오래된 말은 짜증스럽지만 사실이다. 그리고 그것은 여전히 극단적이다:
아무것도 진정으로 해결되지 않았다. 대신, 미국 이외의 어느 곳보다 미국 자산에 쏟아붓고 위험 자산을 선호하는 열정적인 선거 후 "트럼프 트레이드"가 뒤집혔고, 이를 대체할 명확한 새로운 방향이 없다고 말하는 것이 더 적절하다. 이는 미국 외 선진국 시장을 다루는 MSCI EAFE 지수와 S&P 500의 관계를 보여준다. 이는 극단적인 선거 후 하락을 상쇄했지만, 팬데믹 이후 잃어버린 땅을 심각하게 회복하지는 못했다:
주식과 채권 사이의 관계에서도 비슷한 패턴이 나타났다. S&P 500과 20년 만기 국채를 추적하는 SPY와 TLT 상장지수펀드로 대리한다. 주식은 선거 후 호황을 누리다가 폭락했고, "해방의 날" 이후 급격한 하락을 겪었으며, 이는 뒤집혔다. 현재로서는 주식이 지난 9개월 동안 채권에 대한 지반을 잃지 않았으며 - 우리가 방금 경험한 관세 충격은 지난 여름 일본 엔화의 갑작스러운 강화 이후 발생한 짧은 시장 발작보다 조금 더 나빴을 뿐이다:
채권과 비교하여, 미국 주식은 9개월 동안 가치를 유지했다
시장은 부분적으로는 공휴일 주간이기 때문에 긴장된 평온함을 유지하고 있지만, 주로는 명확한 새로운 방향을 설정하기 전에 두 가지 핵심 질문에 답해야 하기 때문이다. 둘 다 빠르게 해결될 수 없다. 첫 번째는 어떤 종류의 관세 체제가 최종적으로 나올 것인가이며, 이는 새로운 글로벌 무역 시스템을 크게 결정할 것이다. 그 시스템은 중국이 미국에서 멀어지려고 시도하면서 트럼프 1.0 무역 갈등 이후 이미 크게 변화했지만, 지속되는 새로운 무역 장벽의 정도는 여전히 알려지지 않았다.
두 번째는 신뢰가 너무 손상되어 외국 자본이 미국에서 무질서하게 빠져나갈 위험에 관한 것이다. 지난 6개월간의 거래는 두 가지 내러티브 사이를 오가는 일련의 전환이었다:
마라라고 협정 아이디어는 미국이 모든 사람이 일부 돈을 지불하고 관세 없이(그리고 안전 담요) 달러를 약화시키는 데 동의하는 대규모 거래를 구성할 수 있다는 것이다. 그러한 협정의 많은 작은 요소들은 여전히 개별 국가들과 도달할 수 있을 것이다. 지난 몇 주간의 미국 행동으로부터의 메시지는 1985년의 플라자 협정과 일치하는 진정한 협정은 불가능하다는 것이다. 아무도 미국을 충분히 신뢰하여 거래를 하지 않을 것이다. 이는 다른 내러티브로 이어진다:
달러로부터의 탈출. 이 이론에 따르면, 미국은 방어와 외교 정책 모두에서 자신의 손을 과장하고, 세계의 나머지 부분은 더 이상 신뢰할 수 없다고 결정하며, 미국에 있는 막대한 양의 외국 자본이 급하게 귀국하여 악순환을 촉발한다. 트럼프 행정부가 동맹국들에게 친절하게 대하는 것에서 꽤 좋은 거래를 얻고 있었다는 것을 뒤늦게 깨닫는 동안, 미국 주식 시장은 붕괴하고 국채 수익률은 급등한다. 두 시나리오 모두 약화된 달러로 끝나지만, 두 번째는 국채 수익률이 오르고 달러가 떨어지면서 최근 더 많은 관심을 받았다. 미국 자산 가치의 상승으로 다른 국가들 - 중국뿐만 아니라 - 은 본국으로 송환하고 싶을 수 있는 막대한 보유량을 갖게 되었다. Deutsche Bank AG의 FX 연구 책임자인 George Saravelos는 2010년 이후 외국인 소유권이 채권에서 3조 달러(거의 두 배), 주식에서 15조 달러(6배 증가)가 증가했다는 것을 보여준다. 이 중 약 90%는 새로운 흐름이 아닌 시장 가격 상승에 의해 주도되었지만, 이는 유럽이 과거보다 달러에 훨씬 더 노출되어 있음을 의미한다:
Saravelos는 말했다: 우리 분석에 대한 더 온건한 해석은 외국인들이 단순히 미국 주식의 상승하는 총 가치와 미국 채권 발행을 수동적으로 추적했다는 것이다. 더 걱정스러운 해석은 이것이 외국인들 - 특히 유럽인들 - 에게 역사적으로 볼 때 그들의 포트폴리오에 엄청난 과체중을 남겼다는 것이며, 특히 통화 헤지되지 않는 경향이 있는 미국 주식 시장에서 그렇다. 이 후자의 옵션은 미국이 지난 75년 동안 축적한 신뢰가 상실된 경우 훨씬 더 경계해야 한다. 신뢰는 야구에서 1.000 타율과 같다 — 한 번 잃으면 되찾을 수 없다. 만약 그것이 사실이라면, 외국 투자자들은 빠져나갈 의무를 느낄 것이고, 이는 미국의 자본을 고갈시킬 수 있다. Standard Chartered PLC의 Steven Englander는 다음과 같이 말한다:
공공 및 민간 투자자들은 발표된 관세를 가역적으로 볼 수 있지만, 무역 관계와 협상 수행에 관한 수십 년의 선례를 전복시킨 일방적인 정책 발표로 인한 신뢰 상실은 그렇지 않다... 관세 정책이 한쪽에 의해 명령되고 경제적 위협에 의해 시행될 수 있다면, 비미국 거주자들이 보유한, 채권 및 기타 미국 자산에 대한 유사한 정책 결정을 막을 수 있는 것은 무엇인가? 신뢰 상실의 증거가 있다면, 그것은 달러와 채권 수익률의 상호작용에서 온다. 일반적으로, 환율은 큰 부분 금리 차이에 의해 좌우된다 — 돈은 더 높은 금리를 지불받을 곳으로 흐른다. 다음 차트는 광범위한 블룸버그 달러 지수의 실제 성과(파란색)와 금리에 의해 예측될 수 있는 성과를 보여준다. 최근 몇 주 동안의 갑작스러운 발산은 신뢰에 갑작스러운 충격을 시사한다:
그 대의를 이해하기 위해, 글로벌 준비 통화로서 달러의 전임자인 파운드를 보라. 3년 전, 짧은 임기의 리즈 트러스 총리 하에서 엄청난 신뢰 위기를 견뎠다. 국채 수익률은 급등했고, 그러나 파운드는 달러에 대해 사상 최저치로 폭락했다. 이번에는 (국채에 대해) 다르다
그것은 심각한 신뢰 상실이었다. 결과는 트러스의 빠른 퇴출이었는데, 이는 미국 정치 시스템에서는 옵션이 아니다. 그러나 통화에 대한 신뢰는 그 이후 다소 회복되었다. 영국 국채는 다시 심한 압력을 받고 있지만, 이것이 파운드에 영향을 미치지는 않고 있다. 따라서 위기가 통화에 대한 신뢰를 영원히 끝내지는 않을 수 있으며 - 달러는 파운드보다 훨씬 더 많은 기반을 가지고 있다.
그럼에도 불구하고, 달러 자산으로부터의 탈출과 지속적인 신뢰 침해의 가능성은 남아있다. 시장은 앞으로 며칠과 몇 주 동안 그것의 신호를 주시할 것이다. 이 위험이 명확히 피해질 때까지 위험 자산이 지속적인 랠리를 벌이기는 어려울 것이다. 그때까지, 불확실성은 모든 사람을 정지된 애니메이션 상태로 남겨둔다.
<출차:Bloomberg>
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