내 경력이 약 25년에 불과하지만, 그동안 주식에 관한 지속적인 통념 중 하나는 주식이 인플레이션 헤지(inflation hedge)로 좋다는 것이었다. 주식이 실물 자산을 대표하기 때문에 인플레이션이 상승하면 주가도 오른다는 가정이었다. 나는 지난 12개월 동안 2025년에 인플레이션이 재등장할 가능성에 대해 많이 이야기해왔는데, 오늘날 주식 투자자들의 반응은 완전히 정반대다. 그들은 인플레이션 상승을 매우 두려워하고 있다.
나는 항상 주식과 인플레이션 사이의 상관관계에 대한 절대적인 규칙은 없다고 강조한다. 어떤 종류의 인플레이션이 발생하는지에 따라 크게 달라진다. 아래 차트는 S&P 500과 미국 headline inflation 사이의 5년 롤링 상관관계를 보여준다. 만약 주식이 인플레이션 헤지라면, 상관관계가 양수이며 가능한 한 1.0에 가까울 것으로 예상할 수 있다.
지난 70년 동안 대부분의 기간 동안 상관관계가 부정적이었으며, 그것도 약간이 아니라는 점에 주목하라. 주식은 확실히 인플레이션 헤지가 아니다. 하지만 세기가 바뀐 이후 내 경력 전반에 걸쳐 상관관계는 대체로 양수였다. 약 20년 동안, 주식은 마치 약한 인플레이션 헤지인 것처럼 움직였다.
이 두 체제의 차이점은 무엇일까? Diego Bonelli, Berardino Palazzo, Ram Yamarthy는 이것이 인플레이션이 시장에 의해 좋은 것으로 인식되는지 나쁜 것으로 인식되는지에 달려 있다는 것을 잘 보여준다. 시장이 인플레이션을 긍정적으로 인식하면, 인플레이션이 높아질 때 주가가 상승한다. 시장이 인플레이션을 부정적으로 인식하면, 주가는 하락한다.
그렇다면 시장은 언제 인플레이션을 좋거나 나쁘게 인식할까?
간단히 말해, 이는 인플레이션의 원천에 달려 있다. 인플레이션이 수요 주도적이라면, 이는 더 강한 성장과 따라서 기업의 더 강한 이익 성장을 반영한다. 그렇다, 이것이 Fed가 인플레이션과 싸우기 위해 금리 인상을 유발할 수 있지만, 그 전망은 기업 이익에 대한 개선된 전망으로 상쇄된다.
반면에 석유와 같은 상품 부족이나 노동력 부족으로 인해 인플레이션이 공급 주도적이라면, 이는 나쁜 인플레이션으로 인식된다. Fed의 금리 인상이 더 강한 이익 성장으로 상쇄되지 않기 때문이다. 실제로 공급 주도 인플레이션은 반대로 작용하여 기업이 예를 들어 높은 석유 가격으로 인한 높은 비용에 직면하기 때문에 이익 성장을 감소시킬 수 있다.
1970년대에 석유에 대한 주요 공급 혼란이 있었고, 이는 공급 주도 인플레이션을 촉발하여 주식 시장을 하락시켰다. 2022년에도 같은 일이 일어났다. 그러나 2008년부터 2022년 사이에는 그러한 공급 충격이 없었다. 대신, 우리가 가졌던 유일한 인플레이션 원천은 빠르게 성장하고 있었고 아마도 과열된 경제에서 비롯된 수요 주도 인플레이션이었다. 2022년까지 많은 투자자들이 주식이 좋은 인플레이션 헤지라고 믿었던 것은 당연하다. 그들은 공급 주도 인플레이션 충격에 대한 직접적인 경험이 없었다.
오늘날 우리는 아래 San Francisco Fed의 훌륭한 데이터가 보여주듯이 인플레이션이 공급 측 효과와 수요 측 효과에 비슷한 정도로 영향을 받는 미국에서 상당히 특이한 상황에 직면해 있다. 차트에서 나는 공급이나 수요에 기인할 수 없지만 모호한 인플레이션의 세 번째 구성 요소를 제외했다. 하지만 사실은 우리가 인플레이션이 상승하고 있는지, 그리고 어떤 요인 때문인지 상황을 모니터링해야 한다.
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