패턴은 명확하다. 월요일 오후와 어제 오전에 그랬던 것처럼, White House에서 나오는 메시지가 tariff negotiation (관세 협상)에 초점을 맞추면, 주식은 오른다 ("Japan, 우선 관세 협상 확보"). 어제 오후처럼 메시지가 tariff escalation (관세 인상)에 초점을 맞추면, 주식은 내린다 ("오늘 밤 China에 104% 관세 발효"). 아마도 아무 말도 하지 않는 실험이 필요할지도 모른다?
어제의 글은 President Donald Trump의 관세로 인해 US stocks가 겁을 먹고 저렴해졌는지에 관한 것이었다. 그렇지 않다. 하지만 한 자산 클래스의 가치 평가를 다른 자산과 분리하여 이야기하는 것은 그다지 의미가 없다. (투자와 인생에서) 올바른 질문은 항상 "무엇과 비교해서?"이다. 더 나은 risk/return (위험/수익) 대안이 있을 때만 주식은 비쌀 수 있다. 더 나쁜 대안이 있을 때만 저렴할 수 있다.
그래서 오늘 글에서는 US stocks의 전형적인 동반 자산인 US Treasuries를 살펴본다. (어제 주장했듯이) 관세 폭탄 이후 주식이 저렴하지 않다면, Treasuries는 어떻게 보이는가? 구체적으로, 그것들이 equity risk (주식 위험)에 대한 효과적인 hedge (헷지) 수단처럼 보이는가?
숫자를 파고들기 전에, 편견을 밝히겠다. 나의 일반적인 견해는 Treasuries가 지난 수십 년간 효과가 있었던 것보다 향후 수십 년간 투자자들에게 덜 효과적일 것이라는 점이다. 부분적으로 이것은 명백한 점이다. Treasuries의 40년간 이어진 엄청난 bull market (강세장)은 Covid-19 팬데믹과 함께 끝났다. 수익률 (yields)이 0에 가까워지면서 더 이상 갈 곳이 없었다. 하지만 나는 또한 세계가 재정 과잉 (fiscal excess), 인구 통계 (demographics), 탈세계화 (de-globalisation)에 의해 주도되는 영구적으로 더 높은 inflation (인플레이션)과 inflation volatility (인플레이션 변동성)를 향해 가고 있다는 더 투기적인 견해도 가지고 있다. 이것이 옳다면, Treasuries의 risk/return 조합은 그다지 좋지 않을 것이고 주식을 효과적으로 분산시키지 못할 것이다. 특정 시점에 US stocks가 특별히 매력적으로 보이든 아니든, equities (주식)는 계속해서 주요 투자 대상이 될 것이다.
지난주 관세 발표 후 Treasuries는 처음에는 훌륭한 hedge였다. 목요일과 금요일, 투자자들이 equities에서 자금을 빼면서, 그 자본의 일부가 Treasuries로 유입되어 가격은 오르고 yields는 내려갔는데, 이는 분산 투자자가 바랐던 그대로다. 그 이후 주식이 옆으로 지그재그 움직임을 보이는 동안 일어난 일은 덜 매력적이다. Yields가 상승하여 채권의 수익을 지워버렸다.
시장은 걱정하지 않는 것 같다. 단 며칠간의 정신없는 시장 움직임을 과도하게 해석하지 않더라도, 내재된 inflation expectations (기대 인플레이션)은 지난 수요일 이후 약간 상승했을 뿐이며, 그것도 금리 곡선의 맨 단기 영역에서만 그렇다. 여기 1년 만기 inflation swap rate가 있는데, 관세 발표 이후 20 basis points 상승했다:
장기 지표들은 오히려 inflation expectations가 하락했음을 나타내는 것 같다:
인플레이션에 대한 이러한 낙관적인 태도는 올해 말 Fed의 정책 금리에 대한 선물 시장의 내재 추정치에도 반영되어 있는데, 이는 "해방일 (liberation day)" 이전에 이미 세 차례의 금리 인하를 가격에 반영했고 그 이후 한 차례 더 인하를 추가했다:
우리는 군중의 지혜를 의심하고 싶지 않지만, 이것은 낙관적으로 보인다. 인플레이션이 계속 3% 근처를 맴돌더라도, Fed는 3년간 물가 상승과 싸워온 후 금리 인하를 주저할 것이며, 특히 노동 시장이 버텨준다면 더욱 그럴 것이다. 실업률이 오르기 전에 인플레이션이 먼저 상승할 수 있다. Talking Heads Macro의 Manoj Pradhan은 대부분의 노동 시장 지표가 ... 현재 수축이 아닌 확장을 나타내고 있으며 ... 그 추세는 3~4개월에 걸쳐 서서히 바뀔 수 있지만, 경로는 명확하지 않다고 말한다. 그 기간 동안, [관세가] 상품 인플레이션을 밀어 올릴 가능성도 있는데, 이는 지난 몇 년간 디스인플레이션의 가장 큰 부분을 차지해 왔다. 노동 시장이 자체적으로 버티는 동안 상품 가격이 오르면, [Fed는] "우리는 경제를 보호하고 있다"는 신호를 보내기 위해 현재 입장을 유지할 수 있다... 이는 경기 침체 (recession)로 가는 길을 넓히며, 일단 recession이 닥치면 서비스 및 다른 유형의 인플레이션이 급락하기 때문에 yields는 하락할 수 있지만, 그 시기와 경로는 보장되지 않는다.
Fiscal policy (재정 정책)는 그림을 복잡하게 만든다. 미국 경제와 시장은 Trump의 첫 행정부와 Joe Biden 대통령 임기 동안 모두 느슨한 fiscal policy에 의해 크게 지지받아 왔다. 최근 글에서 썼듯이, Trump의 세금 정책은 재정적으로 긍정적으로 보이지만, 지난 두 행정부보다는 상당히 덜하다. 하지만 경제가 심각한 둔화를 겪는다면, Trump와 그의 당은 fiscal stimulus (재정 부양책)를 위한 정치적 여유를 가질 수 있으며, 이는 더 넓은 deficits (재정 적자), 높은 inflation risks (인플레이션 위험), 더 높은 Treasury yields로 이어질 수 있다. Glenmede의 Jason Pride가 우리에게 말했듯이: "관세의 영향력과 deficit를 동시에 걱정해서는 안 된다. 왜냐하면 그것들은 서로 상쇄될 것이기 때문이다... 그것들을 나란히 걱정하는 것은 너무 많은 동시적 미지수다."
관세, 높은 deficit, 약화되는 경제가 충돌함에 따라, 우리는 금리가 하락할 것이라거나 inflation risk가 억제될 것이라고 그다지 확신하지 못한다. 따라서 우리는 stock-bond correlation (주식-채권 상관관계)이 확실하게 음(-)이 될 것이라고 그다지 확신하지 못한다. 지금 세상은 정말 살벌하다.
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