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"Divergence of Fear Gauges and Stock Returns"

연구 배경

• 본 연구는 COVID-19 팬데믹 이후 금융 시장의 변동성이 커지고, 특히 채권 시장의 변동성을 나타내는 MOVE 지수와 주식 시장의 변동성을 나타내는 VIX 지수의 관계에 대한 시장 참여자들의 관심이 증가한 상황에서 시작되었다.

• MOVE 지수는 주로 미국 국채 옵션의 변동성을 측정하는 지수이며, VIX 지수는 S&P 500 지수 옵션의 변동성을 측정하는 지수다. 이 두 지수는 시장의 변동성을 나타내는 중요한 지표로 활용되지만, 서로 다른 시장을 반영하기 때문에 그 괴리가 발생할 수 있다.

• 기존 연구에서는 MOVE 지수와 VIX 지수를 개별적으로 분석하거나, 이들이 다른 금융 변수(예: 금리, 신용 스프레드)와 어떻게 관련되는지를 탐구하는 데 초점을 맞추었다. 그러나 MOVE 지수와 VIX 지수의 괴리, 즉 DFG(Divergence of Fear Gauges)가 미래 주식 시장 수익률에 어떤 영향을 미칠 수 있는지에 대한 연구는 상대적으로 부족한 실정이다.

• 본 연구는 이러한 gap을 해소하기 위해 DFG에 주목하고, 이론적 모델과 실증 분석을 통해 DFG와 미래 주식 시장 수익률 간의 관계를 규명하고자 한다.

연구 방법

• 본 연구에서는 2004년부터 2022년까지의 일별 데이터를 활용하여 DFG를 측정하고, DFG가 미래 주식 시장 수익률에 미치는 예측 효과를 실증적으로 검증한다. 연구 기간은 데이터 가용성을 고려하여 설정되었다.

• DFG는 MOVE 지수를 VIX 지수에 회귀분석한 잔차(residual)를 주요 측정치로 사용한다. 이는 MOVE 지수와 VIX 지수 간의 일반적인 관계에서 벗어나는 부분을 포착하기 위함이다.

• 또한, MOVE 지수와 VIX 지수의 비율, TYVIX 지수(국채 변동성 지수)와 VIX 지수의 차이와 같은 대체 측정치도 활용하여 강건성 검증(robustness check)을 수행한다. 이는 DFG 측정치의 신뢰성을 확보하기 위한 것이다.

• 주식 시장 수익률은 S&P 500 지수 수익률을 사용하며, 이는 미국 주식 시장 전체의 움직임을 대표하는 지표이기 때문이다.

• 통제 변수로는 경제 정책 불확실성 지수(EPU)와 Aruoba-Diebold-Scotti (ADS) 경기 지수를 사용한다. EPU 지수는 정책 불확실성이 시장에 미치는 영향을 통제하기 위한 것이고, ADS 지수는 실물 경제 상황을 반영하여 이를 통제하기 위한 것이다.

주요 결과

• 실증 분석 결과, DFG는 미래 주식 시장 수익률에 부정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 DFG가 높을수록, 즉 채권 시장의 변동성이 주식 시장의 변동성에 비해 상대적으로 클수록 향후 주식 시장 수익률이 낮아질 가능성이 높다는 것을 의미한다. 이러한 결과는 이론적 모델의 예측과도 일치한다.

• DFG의 이러한 예측 효과는 다양한 강건성 검증을 통해 일관되게 유지된다. 대체 측정치를 사용하거나, 예측 기간을 주간, 월간 등으로 변경하거나, 내표본 및 외표본 분석을 수행하는 등 다양한 방식으로 분석을 수행했음에도 불구하고, DFG는 여전히 유의한 부정적 예측력을 갖는 것으로 나타났다.

• 특히, "flight to safety" 효과를 통제한 후에도 DFG는 유의한 부정적 예측 효과를 보였다. "Flight to safety"는 시장 불안 심리가 커질 때 투자자들이 상대적으로 안전한 자산인 채권으로 이동하는 현상을 의미한다. 본 연구 결과는 DFG가 단순히 시장 위험 회피 심리를 반영하는 것이 아니라, 채권 시장과 주식 시장 간의 변동성 괴리를 나타내는 독자적인 정보를 담고 있음을 시사한다.

결론

• 본 연구는 MOVE 지수와 VIX 지수의 괴리(DFG)가 미래 주식 시장 수익률을 예측하는 데 유용한 지표임을 실증적으로 입증했다.

• DFG는 채권 시장과 주식 시장의 변동성 괴리를 나타내며, 이는 거시 경제 불확실성, 투자자 심리 변화 등과 관련되어 주식 시장 수익률에 영향을 미치는 것으로 해석될 수 있다. 예를 들어, 채권 시장의 변동성이 커지는 상황은 향후 경제에 대한 불확실성이 증가할 수 있음을 의미하며, 이는 투자자들의 위험 회피 심리를 자극하여 주식 시장에 부정적인 영향을 미칠 수 있다.

• 본 연구 결과는 투자자, 정책 입안자 및 시장 참여자에게 유용한 정보를 제공한다. 특히, 시장 변동성이 커지는 시기에 DFG를 활용하여 잠재적인 주식 시장 하락 위험을 예측하고, 선제적으로 대응하는 데 도움이 될 수 있다. 또한, 정책 입안자들은 DFG의 움직임을 주시함으로써 금융 시장의 불안정성을 평가하고, 적절한 정책을 수립하는 데 참고할 수 있을 것이다.

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