"ETF Flows and the Index Effect"
1. 연구 배경
* 패시브 상장지수펀드(ETF)의 급격한 성장은 글로벌 투자 환경을 재편하고 있으며, 자산 가격과 시장 효율성에 미치는 영향에 대한 연구가 활발히 진행 중이다.
* ETF 보유가 변동성, 유동성, 동조성, 가격 효율성에 영향을 미친다는 선행 연구들이 있으나, ETF 자금 흐름(flows)이 전통적인 '지수 효과(index effect)'에 미치는 영향은 상대적으로 연구가 부족했다.
* 지수 효과: 주식이 주요 시장 지수에 편입되거나 제외될 때 관찰되는 상당한 비정상 수익률. 이는 펀더멘털 변화보다는 지수 추종 펀드의 기계적인 매수/매도 수요에 의한 가격 압력(price pressure)으로 주로 설명된다.
* 패시브 ETF가 증가함에 따라, 펀드 수준의 동학이 기초자산에 미치는 영향을 이해하는 것이 중요해졌다.
이 연구는 호주 S&P/ASX 300 (XKO) 지수를 추종하는 최초의 ETF인 Vanguard Australian Shares Index ETF (VAS)가 2009년 5월 출시된 사건을 자연 실험(natural experiment)으로 활용하여, *ETF 자금 흐름이 지수 효과를 증폭시키는지**에 대한 새로운 증거를 제시한다.
2. 연구 방법
* 데이터:
* 2000년 9월 ~ 2022년 12월 호주 S&P/ASX 지수(XTL, XFL, XTO, XJO, XKO, XAO) 편출입 이벤트 데이터 (발표일 AD, 효력일 ED).
* SIRCA 데이터베이스 기반 개별 주식 수익률 및 특성 데이터 (일별).
* Bloomberg 기반 ETF 일별 자금 흐름 데이터 (VAS, STW, QOZ, A200 등).
* 핵심 전략: 이중차분법 (Difference-in-Differences, DiD)
* VAS ETF 출시(2009년 5월) 전후 기간 비교.
* VAS ETF가 추종하는 XKO 지수와 다른 주요 호주 지수(ETF 미추종 또는 다른 ETF 추종) 비교.
* 이를 통해 VAS ETF 출시라는 특정 사건이 XKO 지수 편출입 효과에 미친 영향을 다른 요인과 분리하여 식별한다.
* 측정 지표:
* 비정상 수익률(AR): 개별 주식 수익률 - 해당 벤치마크 지수 수익률. 발표일(AR_AD), 효력일(AR_ED), 발표일-효력일 간 누적 비정상 수익률(AR_AD-ED, CAR) 계산.
* 비정상 ETF 자금 흐름 (Abnormal ETF Flow): XKO 추종 ETF(VAS)와 XJO 추종 ETF들 간의 상대적 월별 순유입액 차이(FlowDiff)를 계산하고, 이를 과거 36개월 이동평균으로 나눈 값을 비정상 흐름(AbnFlowDiff)으로 정의한다.
* 분석 방법:
* 기술 통계 분석: VAS 출시 전후 기간별, 지수별 AR 및 CAR 비교.
* 이중차분 회귀분석: 지수 편출입 시점 전후의 AR에 대해 VAS 출시 효과(POSTVAS 더미), XKO 지수 효과(XKO 더미), 발표일 효과(ANNDAY 더미) 및 이들의 상호작용항 효과를 통제변수와 함께 분석.
* ETF 흐름 분석: 지수 변경 이벤트 전월의 비정상 ETF 흐름(AbnFlowDiff)이 이벤트 전후 AR 및 CAR에 미치는 영향을 회귀분석으로 검증.
3. 주요 결과
* ETF 수요는 지수 효과를 증폭시킨다:
VAS ETF 출시 이후, XKO 지수 편입 종목의 발표일-효력일 간 누적 비정상 수익률(CAR)은 *2.37%에서 8.23%로 5.86%p 유의하게 증가**했다. 이는 다른 주요 호주 지수에서는 관찰되지 않는 XKO 고유의 현상이다.
* DiD 회귀분석 결과, VAS 출시 이후 XKO 편입 종목의 효력일(ED) 비정상 수익률이 다른 지수 및 출시 이전 기간 대비 유의하게(약 1.57%p) 높아졌다. 이 효과는 발표일(AD)에는 집중되지 않고 이벤트 기간 동안 점진적으로 나타난다.
* ETF 자금 흐름이 핵심 메커니즘이다:
지수 변경 이벤트 전월의 *비정상적인 ETF 자금 흐름(XKO ETF > XJO ETF)**은 XKO 지수 편입 종목의 발표일(AD) 및 효력일(ED) 비정상 수익률과 강한 양(+)의 관계를 보인다. 이는 시장이 ETF의 매수 수요를 예측하고 선반영함을 시사한다.
* 이러한 ETF 흐름과 수익률 간의 관계는 XKO 지수에 특화되어 있으며, 다른 지수에서는 약하거나 유의하지 않다.
* 비대칭 효과: ETF 도입 및 흐름으로 인한 지수 효과 증폭은 편입(additions)에서 삭제(deletions)보다 훨씬 강하게 나타난다. 편입을 유발하는 ETF 자금 유입이 삭제를 유발하는 유출보다 더 예측 가능하고 지속적인 경향이 있기 때문일 수 있다.
* 소형주 효과: 지수 효과 증폭은 S&P/ASX 지수 전반에서 더 작고 유동성이 낮은 주식에서 더 두드러진다.
4. 결론
호주 시장에서 S&P/ASX 300 지수를 추종하는 첫 ETF(VAS)의 출시는 해당 지수 편입 종목에 대한 *지수 효과를 유의미하게 증폭**시켰다.
이러한 증폭 효과는 *ETF의 기계적인 매수 수요(자금 흐름)**에 의해 주도되며, 특히 발표일(AD)에 시장이 이를 선반영하는 경향을 보인다.
* 효과는 편입 시 더 강하게 나타나는 비대칭성을 보이며, 소형주에서 더 두드러진다.
* 이는 패시브 ETF의 성장이 지수 편입/삭제 이벤트 주변의 가격 발견 과정에 영향을 미치고, 비펀더멘털적 가격 변동을 심화시킬 수 있음을 시사하는 새로운 증거를 제공한다.
* 전통적으로 지수 뮤추얼 펀드에 기인했던 지수 효과가 ETF 시대에 진화하고 있음을 보여준다.
* 이 연구는 ETF 증가가 시장 마찰을 악화시킬 수 있는 잠재적 단점을 지적하며, ETF와 지수 연계 상품이 기초 증권에 미치는 구체적인 메커니즘을 고려하는 것이 중요함을 강조한다.
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