"Price Discovery in Bitcoin ETF Market"
1. 연구 배경
* 가격 발견(Price Discovery) 과정은 금융 시장의 핵심 기능으로, 효율적인 자원 배분과 정보에 기반한 투자 결정을 가능하게 한다. 이는 자산의 내재가치와 거시경제 지표 등을 반영한다.
* 전통적으로 비트코인 시장의 가격 발견은 현물(Spot)과 선물(Futures) 시장 간의 상호작용에 초점을 맞추어 연구되었다.
* 최근 비트코인 상장지수펀드(ETF) 시장의 등장은 현물, 선물, ETF 세 시장 간의 가격 발견 과정을 분석할 필요성을 제기했다.
* 비트코인 ETF는 투자자들에게 규제된 환경에서 암호화폐 시장에 더 쉽게 접근할 수 있는 수단을 제공하며, 이는 시장 역학에 새로운 차원을 더한다.
* 이 연구는 최근 도입된 비트코인 ETF 시장이 현물 및 선물 시장과 함께 비트코인 가격 발견 과정에서 어떤 역할을 하는지 분수적 공적분 벡터 자기회귀(FCVAR) 모형을 이용하여 분석한다.
2. 연구 방법
* 데이터: 2021년 10월 19일(최초 미국 비트코인 ETF 출시일)부터 2022년 12월 30일까지의 비트코인 현물(BTCUSD), 선물(CME BTC 선물), ETF(ProShares Bitcoin Strategy ETF, BITO) 가격 데이터를 1분 단위로 사용한다. (총 102,943개 관측치)
* 모델링: 분수적 공적분 벡터 자기회귀(Fractionally Cointegrated Vector Autoregressive, FCVAR) 모델을 사용하여 세 시장 간의 장기 균형 관계와 가격 발견 기여도를 추정한다.
* FCVAR 모델은 전통적인 공적분 벡터 자기회귀(CVAR) 모델과 달리, 장기 기억(long-memory) 과정을 포착할 수 있어 변동성이 큰 비트코인 시장 분석에 더 적합하다.
* 3변수 FCVAR 모델(현물, 선물, ETF)을 추정하여 공적분 관계의 수(rank)와 장기 균형 관계식을 파악한다.
* 각 시장의 조정 속도(α 계수)를 추정하고, 이를 정규화하여 각 시장의 가격 발견 기여도(α⊥)를 계산한다.
* 가설 검증:
* FCVAR 모델 적합성 검증 (vs. CVAR)
* 장기 균형 관계 존재 여부 검증 (β = (1, -1)')
* 가격 발견 주도 시장 검증 (선물시장 주도 vs. 현물시장 주도, ETF시장 주도 vs. 현물시장 주도)
* 구조적 파회 검증(Structural Break Test): Bai-Perron 구조적 파회 검증 방법을 사용하여 분석 기간 내 구조적 변화 시점을 탐지하고, 하위 기간별로 FCVAR 모델을 재추정하여 가격 발견 기여도의 시간적 변화를 분석한다.
3. 주요 결과
* 공적분 관계: 비트코인 현물-선물 시장 간, 그리고 현물-ETF 시장 간에 각각 장기적인 공적분 관계가 존재한다. (총 2개의 공적분 관계 확인, r=2) 이는 세 시장 가격이 장기적으로 함께 움직이는 경향이 있음을 의미한다.
* 가격 발견 기여도 (전체 기간):
* 현물-선물 시장: 현물 시장이 가격 발견 과정에서 지배적인 역할(89%)을 하며, 선물 시장의 기여도는 11%로 나타났다. 이는 기존 연구(Wu et al., 2021)와 상반된 결과인데, 분석 기간(코로나19 팬데믹 영향 차이) 및 규제 환경 변화가 원인일 수 있다.
* **현물-ETF 시장:** ETF 시장이 가격 발견 과정을 압도적으로 주도(92%)하며, 현물 시장의 기여도는 8%에 불과했다. 이는 파생상품 기반임에도 불구하고 ETF가 비트코인 가치에 대한 시장 인식을 반영하고 형성하는 데 중추적인 역할을 함을 시사한다.
* 구조적 파회 분석: 분석 기간 동안 5개의 구조적 파회 시점(2021/12/17, 2022/05/06 등)이 탐지되었다.
* 현물-선물 가격 발견: 초기에는 현물 시장이 주도(73%)했으나, 변동성이 컸던 중간 기간(2, 3차 하위 기간)에는 선물 시장의 역할이 더 커졌다가 마지막 기간에는 다시 현물 시장 주도로 전환되었다. 이는 시장 변동성이 높은 시기에는 선물 시장이 정보를 더 빠르게 반영하는 경향이 있음을 시사한다.
* **현물-ETF 가격 발견:** 모든 하위 기간에서 ETF 시장이 일관되게 가격 발견을 주도했다. 이는 선물 기반 비트코인 ETF가 비트코인 가격 발견 과정에서 지속적이고 중요한 역할을 하고 있음을 강력하게 뒷받침한다.
* 모델 적합성: FCVAR 모델이 CVAR 모델보다 비트코인 시계열 데이터에 더 적합한 것으로 나타났다 (LR 검정 결과). 이는 비트코인 시장의 장기 기억 특성을 고려하는 것이 중요함을 의미한다.
4. 결론
* 이 연구는 비트코인 현물, 선물, ETF 시장 간의 가격 발견 동학을 FCVAR 모델을 이용하여 분석했다.
분석 결과, 현물-선물 시장 간에는 현물 시장이, *현물-ETF 시장 간에는 ETF 시장이 가격 발견 과정을 지배**하는 것으로 나타났다. 특히 ETF 시장의 압도적인 기여도(92%)는 주목할 만하다.
* 구조적 파회 분석을 통해, 현물-선물 시장 간 가격 발견 주도권은 시장 상황(안정기 vs. 변동성 확대기)에 따라 변동하는 반면, 현물-ETF 시장에서는 ETF의 주도권이 일관되게 유지됨을 확인했다.
이러한 결과는 *최근 도입된 선물 기반 비트코인 ETF가 비트코인 가격 발견 과정에서 매우 중요하고 중추적인 역할을 수행**하고 있음을 강조한다. 이는 ETF가 규제된 환경, 높은 유동성, 거래 유연성 등을 통해 시장 참여자들에게 효율적인 가격 형성 메커니즘을 제공하기 때문일 수 있다.
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