"Retail ETF Investing"
1. 연구 배경
* ETF는 1993년 도입 이후 급성장하여 미국 주식 시장의 중요 자산군으로 자리 잡았다. (2021년 순자산 7.2조 달러, 미국 주식 거래량의 37% 차지)
* ETF는 분산투자, 저비용, 장중 거래 용이성 등 다양한 장점을 제공하지만, 레버리지/인버스 ETF와 같은 복잡하고 위험성이 높은 상품도 포함한다.
* 최근 개인 투자자들의 ETF 시장 참여가 증가하면서, 과잉 거래, 고위험 상품 투자 등에 대한 우려가 제기되고 있으며, 이는 규제 당국(SEC)의 관심 대상이 되었다.
* 그러나 기존 연구는 주로 다른 자산군(개별 주식 등)에 집중되어 있거나, ETF 연구도 기관/해외 투자자 또는 특정 유형 펀드에 국한되는 등 개인 투자자의 ETF 투자 전반에 대한 이해는 제한적이다.
이 연구는 2010년부터 2021년까지의 시장성 있는 주문 흐름(marketable order flow) 데이터를 이용하여 미국 ETF 시장에서 *개인 투자자의 투자 행태(자산 배분, 보유 기간, 투자 성과)의 주요 특징**을 포괄적으로 분석한다.
2. 연구 방법
* 데이터:
* 2010-2021년 미국 상장 ETF의 시장성 있는 주문 데이터 (출처: NYSE TAQ).
* CRSP 뮤추얼 펀드 데이터베이스를 사용하여 ETF 식별 및 특성(Lipper 분류 코드 등) 파악.
* WRDS 통합 거래(WCT) 파일에서 정상 거래 시간(09:30~16:00) 동안의 거래 및 호가 데이터 사용.
* 개인 투자자 거래 식별:
* BHJOS(2023), Boehmer et al.(2021) 등의 방법론을 따라 거래 체결 장소(장외) 및 서브페니(subpenny) 가격을 기준으로 개인 투자자 주도 거래 식별. (비개인 투자자 거래는 장내 체결 또는 정수 가격 장외 거래로 정의)
* Lee and Ready(1991) 및 BHJOS(2023)의 "호가 중간값(quote midpoint)" 규칙을 사용하여 매수/매도 주문 분류.
* 측정 지표:
* 달러 거래량 가중치(Dollar Volume Weight, DVW): 특정 ETF의 일별 개인(비개인) 달러 거래량 / 전체 ETF의 일별 개인(비개인) 달러 거래량 합계. (펀드의 상대적 인기 측정)
* 순달러 거래량 가중치(Net Dollar Volume Weight, NDVW): 특정 ETF의 일별 개인(비개인) 순달러 거래량(매수-매도) / 전체 ETF의 일별 절대 순달러 거래량 합계. (순매수/순매도 강도 측정, -100% ~ +100%)
* 보유 기간 추정: 비례 거래 모형(Proportional Trading Model, PTM)을 사용하여 개인/비개인 투자자 그룹별 평균 ETF 보유 기간 추정. (특정일에 매수한 주식이 N일 후에도 보유될 확률 계산)
* 투자 성과 평가: NDVW를 가중치로 사용하여 개인/비개인 투자자의 일별 컨센서스 포트폴리오(순매수, 순매도, 종합) 구성. 1일, 1주, 1개월, 1분기 보유 기간 동안의 수익률 추적. 개인 포트폴리오 수익률과 비개인 포트폴리오 수익률 간의 차이('초과 수익률') 계산. (단, 이는 위험 조정 성과가 아님)
* 분석:
* 개인 vs. 비개인 투자자의 ETF 카테고리별 DVW, NDVW 비교 (코사인 유사도 포함).
* NDVW 결정 요인 분석 (회귀분석): 과거 수익률, 변동성, 거래량, 시가총액, 운용보수 등과의 관계 분석.
* 개인 vs. 비개인 투자자의 ETF 카테고리별 평균 보유 기간 비교.
* 개인 vs. 비개인 투자자의 ETF 거래 성과 비교 (전체 및 카테고리별, 보유 기간별).
3. 주요 결과
* 자산 배분 (DVW): 개인 투자자는 비개인 투자자와 전반적으로 유사한 달러 거래량 배분 패턴을 보이나(코사인 유사도 0.95), 레버리지/인버스 ETF와 같은 복잡하고 위험한 ETF에 12%p 더 많은 달러 거래량을 배분하는 경향을 보인다 (Core Equity 비중은 낮음).
* 자산 배분 (NDVW):
개인 투자자는 모든 ETF 카테고리에서 평균적으로 *순매수** 경향이 매우 강하며(전체 NDVW 37.4%, 순매수 비중 69%), 이는 비개인 투자자(상대적으로 매수/매도 균형)와 뚜렷한 대조를 보인다. 순매수 쏠림은 공매도 제약과 관련될 수 있다.
* 카테고리 내 개인과 비개인의 NDVW 배분은 매우 다르다 (코사인 유사도 낮음).
* 거래 행태 (NDVW 결정 요인):
개인 투자자의 ETF 순매수(NDVW)는 *과거 ETF 수익률과 양(+)의 관계**를 보인다 (모멘텀 추종). 이는 과거 수익률과 음(-)의 관계를 보이는 개인의 주식 거래 행태(역추세)와 대조적이다.
* 개인 NDVW는 과거 개인/비개인 NDVW 모두와 양(+)의 관계를 보이며, 특히 과거 개인 NDVW에 대한 지속성(persistence)이 강하다.
* 개인 NDVW는 평균 거래량, ETF 시가총액과 양(+)의 관계, 운용보수와 음(-)의 관계를 보인다.
* 보유 기간:
개인 투자자의 추정 ETF 보유 기간은 비개인 투자자보다 *일관되게 더 길다**. (예: 분기 후 보유 비중 - 개인 67% vs. 비개인 24%) 이는 개인 투자자 사이에서 광범위한 초단타 ETF 매매는 없음을 시사한다.
* 단, 레버리지/인버스 ETF의 경우, 개인 보유 기간이 다른 카테고리보다 눈에 띄게 짧지만, 비개인 투자자보다는 훨씬 길다. 이는 해당 상품의 단기 운용 목표와 불일치하여 잠재적 위험 노출을 시사한다.
* 투자 성과:
전체적으로 개인 투자자의 ETF 거래 성과는 비개인 투자자와 *비교적 유사하거나 약간 더 나은 결과**를 보인다 (단기 초과 수익률 약 3%, 장기 1.2~1.4%). 이는 개인 투자자가 시장에서 일방적으로 손실만 보는 존재는 아님을 시사한다 (Welch (2022)와 유사).
단, *인버스 ETF** 거래에서는 개인 투자자가 비개인 투자자 대비 현저히 낮은 성과(-16% 이상)를 기록한다. 이는 복잡한 상품에 대한 이해 부족 및 접근 용이성으로 인한 잠재적 손실 위험 우려를 뒷받침한다.
* 레버리지 ETF 거래에서는 단기적으로 개인 투자자가 더 나은 성과를 보인다.
* 성과 차이는 주로 카테고리 간 배분 차이(특히 순매수/순매도 비중)에서 기인하며, 카테고리 내 종목 선택 능력 차이는 크지 않다.
4. 결론
* 개인 투자자는 전반적으로 비개인 투자자와 유사하게 ETF에 자금을 배분하지만, 레버리지/인버스 ETF와 같은 고위험/복잡 상품에 대한 선호가 더 강하다.
* 개인 투자자는 평균적으로 ETF를 분기 이상 보유하며, 광범위한 초단타 매매는 관찰되지 않으나, 레버리지/인버스 ETF의 경우 상품 특성과 맞지 않게 상대적으로 길게 보유하는 경향이 있다.
* 개인 투자자의 ETF 순매수(NDVW)는 과거 수익률을 따르는 모멘텀적 특성을 보여, 역추세적인 주식 거래와는 다른 행태를 나타낸다.
* 전반적인 ETF 거래 성과는 개인 투자자와 비개인 투자자 간 큰 차이가 없으나, 인버스 ETF에서는 개인 투자자가 현저히 낮은 성과를 기록하여 투자자 보호 및 교육의 필요성을 시사한다.
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