해방의 날 전야

미국 시장에 이토록 극단적인 순간이 닥친 지는 오래됐다. Donald Trump 대통령의 해방의 날(Liberation Day)은 이분법적 사건이 아니다. 단순히 상징적이고 과시적인 정책부터 전체 세계 경제를 변화시킬 수 있는 조치까지 다양한 관세 정책을 발표할 수 있기 때문이다. 전자의 가능성을 배제할 수 없지만, 후자의 위험은 아직 시장에 충분히 반영되지 않았다.

몇 시간 내에 발표될 결정을 분석하는 것은 무모한 일이다. 우리는 기다리고 대응할 준비를 해야 한다. 내 경험에서 가장 좋은 비유는 2008년 9월 Lehman Weekend다. 당시 트레이더들은 Lehman Brothers가 월요일까지 구제되지 못하면 세상이 바뀔 수 있다는 것을 알고 금요일에 퇴근했다. 결국 구제되지 못했다. 좋은 선례가 없었기 때문에 Lehman의 파산 영향은 며칠에 걸쳐 전개되어 대규모 매도를 촉발하고 곧 미국 정부의 방향 전환을 강요했다. 내가 그 금요일에 썼듯이 "장기적 관점"은 "일요일 저녁을 넘어가지 않는 것"이었다.

해방의 날은 좋든 나쁘든 마찬가지로 변혁적일 수 있고, 아무 일도 아닐 수도 있다. 어떤 일이 벌어지든, 초기 시장 반응을 믿지 말아야 한다. 어떻게든 S&P 500은 정부의 TARP 구제 계획 덕분에 Lehman 파산 주간을 시작했을 때보다 더 높게 마감했다. 그것은 거짓된 움직임이었다.

우리 모두는 앞으로 며칠 동안 정신을 차려야 한다. 그 이상으로, 더 분석하기 전에 사실을 기다릴 것이다. 다른 더 확립된 것들을 다룰 필요가 있다.

해방의 날 과대 선전은 이미 현실 세계에 영향을 미쳤다. 그것은 화요일에 발표된 최신 Institute of Supply Managers 미국 제조업체 조사에서 분명했다. 전체 수치는 하락하여 경기 침체 위험이 증가하고 있음을 시사했다. 그러나 눈길을 끄는 데이터는 신규 주문과 재고 간의 균형에서 나왔다. 차트에서 보듯이, 재고는 Global Financial Crisis와 Covid 봉쇄 기간 중 최악의 달을 제외하고는 40년 만에 가장 큰 폭으로 신규 주문을 초과했다.

극단적인 재고 증가

제조업체들은 관세에 대비해 재고를 확대했다.
이는 건전하지 않다. 기업들이 많은 재고를 보유하고 주문이 적다면, 사업 활동이 줄고 활동이 감소할 가능성이 높다. 반대로 재고가 적을 때는 수요를 충족하기 위해 기업들이 생산을 늘리면서 재고 확충 붐이 일어날 가능성이 있다. 이번에는 관세가 명백한 설명이다. 기업들은 관세를 피하기 위해 수입을 앞당겼다. 그들은 이제 과도한 재고를 가지고 있으며 향후 몇 달 동안 생산을 줄일 가능성이 높다. 관세가 경제 환경을 크게 바꾸지 않는다면 이는 완전히 일시적인 현상일 수 있다. 일시적일 수도 있고, 곧 이전 관행으로 돌아가지만 이제 수입 상품에 관세를 지불하게 될 수도 있다. 또는 지속적인 변화로 입증될 수도 있다. 그러나 표면적으로는 좋지 않다.

다른 우려스러운 지표는 인플레이션이 뿌리내리던 2021년처럼 급등한 인덱스의 지불 가격 구성 요소였다. 기업들이 가능한 관세 전에 가격을 두고 경쟁하면서 관세 불확실성이 가능한 설명이다. 가장 흥미로운 점은 미국 제조업체들이 투입물에 더 많은 비용을 지불해야 하는 반면, 세계 다른 지역의 제조업체들은 그렇지 않다는 것이다. 이 차트는 Capital Economics의 선임 글로벌 경제학자 Ariane Curtis의 것이다:

다른 지역의 제조업체들은 자국 정부의 보복에 관한 소식을 기다려야 할 것이므로 미국이 이 문제를 먼저 마주하는 것은 합리적이다. 지금으로서는 미국 자산을 덜 매력적으로 만들고, 스태그플레이션의 불쾌한 징후를 암시한다. 보복은 다른 라인들을 상승시킬 것으로 예상된다.

소비자들도 관세를 피하기 위해 구매를 앞당기고 있다. 지난달 자동차 판매는 팬데믹 이후 짧은 붐 이후 최고였다. 이는 추가 소비보다는 조기 소비로 가정하는 것이 최선일 수 있다.

정부는 또한 일자리 시장에 관한 데이터 집합을 발표하기 시작했다. JOLTS(Job Openings and Labor Turnover Survey)는 지연되어 도착하지만, 인플레이션이나 경기 침체에 대한 우려를 누그러뜨리는 경향이 있었다. 총 공석은 팬데믹 이후 극단에서 감소하여 인플레이션적인 임금 압력이 감소해야 함을 의미하지만, 노동자들이 얼마나 자신감을 갖고 있는지를 나타내는 지표로 간주되는 사직률은 정상 수준으로 돌아왔다.

Standard Chartered의 Steven Englander는 나쁜 겨울로 인해 많은 근로자들이 날씨 때문에 일할 수 없게 되어 실업률 수치에 영향을 미칠 수 있으며, 이민 단속이라는 또 다른 Trump 정책도 점진적으로 급여에 영향을 미칠 것이라고 제안한다.

유럽에서 놀랍게도 좋은 소식이 있다. 거기에서 돈이 뿌려지고 있음에도 불구하고, 최신 인플레이션 데이터는 정말로 고무적이다. 핵심 인플레이션은 European Central Bank의 목표에 근접해 있고, 서비스 인플레이션은 3.4%로 떨어졌다(미국에서는 여전히 4.1%다).

향후 몇 달 내에 ECB로부터 낮은 금리 형태의 구제가 필요하다면, 그것은 이용 가능할 것 같다.

이것은 Trump이 만든 날이다. 그가 관세 패키지를 제시하기로 선택한 전체 방식, 즉 큰 공개로 이어지는 힌트와 정보의 흐름은 흥분과 관심을 높이기 위해 설계되었으며, 그와 함께 불확실성도 높아졌다. 가장 최근의 정보는 관세가 즉시 효력을 발휘할 것이므로 이 발표는 협상의 첫 단계가 아니라는 것이다.

그리고 시장은 전혀 기뻐하지 않으며, 기뻐할 일도 별로 없다. ISM 조사에서 보듯이, 관세 흥분은 의심을 심고 활동을 감소시켰다. 이는 현재의 큰 수수께끼 중 하나로 이어진다: 달러는 불확실성이 높을 때 상승해야 한다, 왜냐하면 그것은 안전한 피난처이기 때문이며, 미국 관세의 전망도 그것을 상승시켜야 한다. 그런데 1분기에 어떻게 4.7% 하락했을까?

이 성과를 이끈 요인은 대통령이 우리를 해방한 후에도 사라지지 않을 가능성이 높다. 달러는 지난 주에 강화의 미약한 조짐을 보였지만, 정점에 근접하지는 못했다.

놀라운 점 중 일부는 독일이 지난달 차입 패키지로 유로에 거대한 부양책을 제공한 것인데, 사실상 먼저 보복을 가한 것을 의미한다. 또한 Trump이 이미 관세에 대한 입장을 여러 번 바꿨다는 사실도 있다. 그의 말이 최종적이지 않을 수 있다. Mizuho Bank의 Jordan Rochester는 국가들이 나중에 더 나은 위치를 협상할 수 있다고 주장한다:

"위험 심리는 이러한 관세가 철회될 수 있다는 것을 암시하는 모든 진술에 집착할 수 있다. 그리고 EU 수출 경쟁력에 대한 타격은 광범위한 개혁을 추진하는 계기가 될 수 있다(Draghi 계획과 같은), 중국의 BYD는 이미 유럽 자동차 산업에 대한 경각심이다. 우리는 이미 관세에 대한 반응으로 예상했던 독일의 지출 대응을 받았지만, 그것이 2분기 이야기라고 생각했음을 인정한다."

달러 강세는 주로 이머징 마켓 통화의 희생으로 이루어질 가능성이 높다. Barclays Bank의 Themistoklis Fiotakis는 베트남과 같은 국가들의 미국에 대한 간접적인 대규모 수출 노출을 감안할 때 아시아 통화가 가장 큰 위험에 처해 있다고 믿는다. 그러나 PGIM Fixed Income 분석가들은 "두꺼운 꼬리"(어느 방향으로든 극단적인 결과의 큰 가능성)를 이해해야 하지만 EM이 명확한 패자가 될 것이라는 건 당연하지 않다고 주장한다. 결국 달러 약세로 이어지는 낮은 미국 금리의 기본 사례는 그들에게 괜찮은 배경을 제공해야 한다.

하지만 먼저, 티켓 스캘핑에 대한 강경한 대응이 필요하다.

달러가 어떤 정확한 버전의 관세를 가격에 반영했을까? Bank of America의 Athanasios Vamvakidis와 Claudio Piron은 시장이 선별적 제품에 대한 관세를 예상하므로 전면적인 관세는 불쾌한 놀라움이 될 것이라고 주장한다. Trump은 가혹한 접근 방식을 축소해 왔고 모두에게 "친절할" 것이라고 확신시켰다. 그럼에도 불구하고 그가 모든 것을 포괄하는 방식을 채택한다면, Vamvakidis는 이것이 미국 성장에 대한 두려움을 강화할 것이기 때문에 지속적인 강세 달러를 기대하지 않는다:

"어려운 물류 때문에 새로운 관세의 이행에는 시간이 걸릴 수 있으며, 이는 협상의 여지를 남길 것이다. 분기말 리밸런싱은 여전히 다음 주에 USD를 지원할 수 있지만, 투자자들이 랠리를 매도할 것으로 예상한다. 우리의 주요 우려는 공격적인 관세로 인한 '무언가의 붕괴'가 급격한 시장의 꼬리 위험을 촉발하는 것이다."

그러나 약한 달러에 대한 가장 강력한 주장은 무역 전쟁이 승자가 없다는 것이다. 미국 경제는 무역이 상대적으로 폐쇄된 경제의 작은 부분이기 때문에 다른 나라들만큼 고통받지 않을 것이라고 주장하는 것이 인기 있지만, Vamvakidis는 이것이 유효하지 않다고 주장한다. 세계의 나머지 부분에 대해서는 미국에 대한 수출만 높은 관세의 영향을 받을 것이고, 대부분의 미국 수출은 영향을 받을 것이며 - 그리고 거의 정의상 미국 소비자보다 더 심하게 타격을 입을 나라는 없다.

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