"Can the Open Market React to Stock Repurchases Announcement Correctly?"
1. 연구 배경
* 1987년 블랙 먼데이 이후 자사주 매입 발표가 주가 반등에 기여하면서 재무 연구의 중요 주제로 부상했다.
* 자사주 매입 발표는 일반적으로 긍정적인 비정상 수익률(Abnormal Return)을 유발한다는 것이 기존 연구들의 대체적인 견해이다. 이는 주로 기업 가치 저평가에 대한 신호(signaling)로 해석된다.
* 그러나 자사주 매입 동기는 다양하며(잉여현금흐름 분배, 자본구조 조정, 적대적 인수 방어 등), 기업이 실제로 발표한 계획대로 매입을 이행하는지(실제 이행률)는 별개의 문제이다.
* 특히 정보 비대칭 상황에서, 경영진은 재무제표를 실제보다 좋게 보이도록 이익 조정(Earnings Management)을 수행한 후 자사주 매입을 발표하여, 저평가되었다는 잘못된 신호(false signal)를 시장에 전달하고 투자자를 오도할 가능성이 있다.
* 이 연구는 대만 시장을 대상으로 자사주 매입 발표에 대한 시장 반응을 탐구하며, 특히 실제 이행률과 이익 조정 수준 간의 상호작용에 초점을 맞춘다. 또한 '진실된 신호(true signal)'와 '거짓 신호(false signal)'에 대한 시장 반응이 다른지를 검증한다.
2. 연구 방법
* 표본: 2008년 3분기부터 2016년 2분기까지 대만 상장기업 중 자사주 매입 계획을 발표한 664개 관측치. (금융업 및 특수 산업 제외, 반복 발표 기업은 최초 1회만 포함)
* 주요 변수:
* 종속 변수: 누적 비정상 수익률(Cumulative Abnormal Return, CAR) - 시장 모형(market model) 기반, 사건 창(event window)은 발표일 당일(0,0), 발표일 전후 1일(-1,+1) 등 다양하게 설정.
* 핵심 독립 변수 (신호 구분):
* 실제 이행률 (Actual Repurchase Rate): 실제 매입 수량 / 예정 매입 수량
* 재량적 발생액 (Discretionary Accruals, DA): Kothari et al.(2005) 모형 기반 이익 조정 측정치.
* SIGNAL (더미 변수): 이익 조정 수준(DA)과 실제 이행률이 모두 평균 이상이거나 모두 평균 이하인 경우는 제외하고, DA가 낮고 이행률이 높으면 '진실된 신호'(1), DA가 높고 이행률이 낮으면 '거짓 신호'(0)로 구분.
* 통제 변수: 기업 규모(Size), 장부가치/시장가치 비율(BM), 내부자 지분율(IOR), 내부자 주식담보 비율(IPR), 매출 성장률(GRW), 자본 지출 비율(CAP), 부채 비율(DER), 현금 배당 수익률(CDY), 지배구조 변수(DevA, DevB).
* 분석 방법:
* 사건 연구 방법론: 발표일 전후의 CAR 측정.
* 기술 통계 분석: 표본 특성 및 변수 분포 확인.
* t-검정: 그룹 간(예: 진실 신호 vs. 거짓 신호) CAR 차이 검증.
* 회귀 분석: CAR에 영향을 미치는 요인 분석 (SIGNAL 더미 변수 포함).
* 추가 분석: 표본 전체, 극단값 제거 표본, 산업별(하이테크 vs. 전통), 시장 국면별(강세장 vs. 약세장), 매입 목적별(목적1: 직원 교부 vs. 목적3: 주가/신용 유지)로 구분하여 분석.
3. 주요 결과
* 진실/거짓 신호 효과: 전반적으로 '진실된 신호'에 따른 CAR이 '거짓 신호'에 따른 CAR보다 유의하게 높다. 이는 시장이 기업이 보내는 신호의 진실성을 어느 정도 구별하며, 실제 이행 의지가 뒷받침된 저평가 신호에 더 긍정적으로 반응함을 시사한다. (가설 검증)
* 이익 조정의 영향: 자사주 매입 발표 전 이익 조정(특히 음(-)의 이익 조정)을 수행한 기업에서 발표 당일 유의미한 양(+)의 비정상 수익률이 관찰된다. 절대값 기준 이익 조정이 낮은 기업(진실 신호 가능성 높음)의 발표 전후(-1,+1) 비정상 수익률이 이익 조정 높은 기업(거짓 신호 가능성 높음)보다 유의하게 높다.
* 산업별 차이: '진실된 신호' 효과는 하이테크 산업에서 전통 산업보다 더 강하게 나타난다. 양 산업 모두 진실 신호가 거짓 신호보다 높은 CAR을 보이지만, 하이테크 산업에서 그 차이가 더 뚜렷하고 다양한 상황에서 유의하다.
* 시장 국면별 차이: 강세장(bullish periods)에서는 진실/거짓 신호 간 유의미한 CAR 차이가 관찰되지 않지만, 약세장(bearish periods)에서는 '진실된 신호'의 CAR이 '거짓 신호'보다 유의하게 높다. 이는 시장 상황이 어려울 때 진정한 저평가 신호가 더 중요하게 받아들여짐을 의미한다.
* 매입 목적별 차이: '주가/신용 유지 및 주주가치 제고'(목적 3)를 위해 자사주 매입을 발표한 기업의 경우, 진실 신호가 거짓 신호보다 유의하게 높은 CAR을 보이며, 발표일 전후(-1,+1)에 유의미한 양(+)의 비정상 수익률이 나타난다. 반면, '직원 교부'(목적 1) 목적의 경우 유의미한 차이가 관찰되지 않는다.
* 강건성: 표본에서 상하위 1% 극단값을 제거해도 주요 결과(진실 신호 > 거짓 신호)는 강건하게 유지된다.
4. 결론
* 기업 경영진과 시장 참여자 사이에는 정보 비대칭이 존재하며, 경영진은 자사주 매입 발표를 통해 저평가 신호를 보내려 하지만, 때로는 이익 조정을 통해 시장을 오도하려는 유인도 갖는다.
시장은 자사주 매입 발표 시 기업이 보내는 신호의 진실성(낮은 이익 조정 + 높은 실제 이행률)을 어느 정도 구별하여 반응하며, *진실된 신호에 대해 더 높은 비정상 수익률**을 부여한다.
이러한 현상은 특히 *하이테크 산업**과 약세장에서 더욱 두드러지며, 주가/신용 유지 목적의 자사주 매입에서 강하게 나타난다.
* 투자자는 자사주 매입 발표 시 이익 조정 수준과 실제 이행 가능성을 함께 고려하여 의사결정을 해야 하며, 높은 재량적 발생액을 보이는 기업은 경계할 필요가 있다.
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