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"The Cross-Section of Expected Stock Returns"

해당 논문은 1990년대 초반, 기존의 자산 가격 결정 모형(주로 CAPM)에 대한 강력한 도전장을 던지며 재무 경제학계에 큰 파장을 일으켰다. 논문은 CAPM이 주장하는 '베타(β)와 수익률 간의 비례 관계'가 실제 데이터와 일치하지 않는다는 점을 실증적으로 입증하고, 규모(size)와 장부가치/시장가치(book-to-market equity)라는 새로운 변수가 수익률을 설명하는 데 훨씬 중요하다는 사실을 밝혀냈다.

주요내용:

1. CAPM에 대한 도전:

• CAPM의 기본 가정: CAPM은 주식의 기대 수익률이 시장 포트폴리오에 대한 민감도(베타)에 의해서만 결정된다고 가정한다. 즉, 베타가 높을수록 위험이 높고, 따라서 기대 수익률도 높아야 한다.

• 실증 분석 결과: Fama와 French는 1963년부터 1990년까지의 미국 주식 시장 데이터를 분석한 결과, 베타와 수익률 간의 뚜렷한 관계를 찾을 수 없었다. 심지어 베타와 수익률이 음(-)의 관계를 갖는 경우도 있었다.

• 베타 측정의 어려움: 연구진은 기존 연구에서 베타 측정 방법의 문제점을 지적하며, 보다 정교한 방법론(규모와 베타를 함께 고려하는 포트폴리오 구성)을 통해 베타를 측정했음에도 불구하고 CAPM의 예측을 지지하는 결과를 얻지 못했다.

2. 새로운 변수의 발견: 규모와 장부가치/시장가치

• 규모 효과(Size Effect): 시가총액이 작은 기업(소형주)이 큰 기업(대형주)보다 높은 수익률을 보이는 현상을 의미한다. 이는 CAPM으로는 설명하기 어려운 현상이다.

• 장부가치/시장가치 효과 (Value Effect): 장부가치를 시장가치로 나눈 비율(Book-to-Market Ratio)이 높은 기업(가치주)이 낮은 기업(성장주)보다 높은 수익률을 보이는 현상을 의미한다. 이는 기업의 내재 가치에 비해 주가가 저평가된 경우, 시장이 이를 반영하여 수익률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다.

• 실증 분석 결과: Fama와 French는 규모가 작고 장부가치/시장가치 비율이 높은 주식들이 CAPM에서 예측하는 것보다 훨씬 높은 수익률을 보인다는 것을 발견했다.

• 규모와 장부가치/시장가치의 결합 효과: 연구진은 규모와 장부가치/시장가치 비율을 함께 고려했을 때, 주식 수익률을 설명하는 능력이 더욱 강력해진다는 것을 확인했다.

3. 베타의 역할 축소 및 변수 간 관계 분석

• 베타의 설명력 상실: 규모와 장부가치/시장가치 비율을 모형에 포함하면, 베타는 더 이상 유의미한 설명력을 갖지 못했다. 즉, 베타가 수익률에 미치는 영향은 규모와 장부가치/시장가치 비율에 의해 흡수되었다.

• 규모와 장부가치/시장가치 간의 관계: 규모가 작은 기업일수록 장부가치/시장가치 비율이 높고, 규모가 큰 기업일수록 장부가치/시장가치 비율이 낮은 경향이 있다는 것을 확인했다. 하지만, 규모와 장부가치/시장가치 비율은 서로 독립적인 변수이며, 각각 수익률에 영향을 미치는 고유한 역할을 수행한다.

4. 규모와 장부가치/시장가치 효과에 대한 해석

• 위험 요인 (Risk Factor): 규모와 장부가치/시장가치 효과는 CAPM에서 고려하지 못한 추가적인 위험 요인을 반영하는 것으로 해석할 수 있다. 예를 들어, 소형주는 대형주보다 유동성이 낮고 정보 비대칭성이 높기 때문에 더 높은 위험을 감수해야 하고, 따라서 더 높은 수익률을 요구할 수 있다. 또한, 장부가치/시장가치 비율이 높은 기업은 재무적으로 어려움을 겪고 있을 가능성이 높으므로 투자자들은 더 높은 수익률을 요구할 수 있다.

• 비효율성 (Inefficiency): 규모와 장부가치/시장가치 효과는 시장의 비효율성을 반영하는 것일 수도 있다. 즉, 시장이 소형주나 가치주의 가치를 제대로 평가하지 못하고, 투자자들이 이러한 недооценку을 이용하여 초과 수익을 얻을 수 있다는 것이다.

시사점:

Fama와 French의 논문은 학계뿐만 아니라 실무 투자 업계에도 큰 영향을 미쳤다.

1. 투자 전략에 대한 시사점:

• 가치 투자 (Value Investing): 논문의 결과는 장부가치/시장가치 비율이 높은 가치주에 투자하는 것이 장기적으로 초과 수익을 얻을 수 있는 효과적인 전략이 될 수 있음을 시사한다. 가치 투자 전략은 기업의 내재 가치에 비해 저평가된 주식을 매수하여 장기적으로 보유하는 전략이다.

• 소형주 투자 (Small-Cap Investing): 시가총액이 작은 소형주에 투자하는 것도 초과 수익을 얻을 수 있는 전략이 될 수 있다. 다만, 소형주는 대형주보다 변동성이 높고 유동성이 낮을 수 있으므로 투자에 신중해야 한다.

• 규모와 장부가치/시장가치 결합 투자: 규모가 작고 장부가치/시장가치 비율이 높은 주식에 집중적으로 투자하는 전략은 더욱 높은 수익률을 기대할 수 있다.

• 벤치마크 조정: 투자 성과를 평가할 때, 단순히 시장 평균 수익률과 비교하는 것이 아니라, 포트폴리오의 규모와 장부가치/시장가치 비율을 고려하여 조정된 벤치마크와 비교해야 한다. 즉, 소형주와 가치주에 투자하는 펀드의 성과를 평가할 때는 해당 펀드와 유사한 특성을 가진 벤치마크를 사용하여 평가해야 더욱 정확한 평가가 가능하다.

• 액티브 운용의 가능성: CAPM에 따르면 시장 포트폴리오에 투자하는 것이 가장 효율적인 투자 전략이지만, 해당 논문은 시장 비효율성이 존재하며 규모와 장부가치/시장가치 효과를 이용하여 초과 수익을 얻을 수 있다는 점을 시사한다. 즉, 펀드 매니저가 적극적인 운용을 통해 시장 수익률을 능가하는 성과를 달성할 가능성이 있다는 것이다.

2. 자산 가격 결정 모형에 대한 시사점:

• CAPM의 한계 인식: CAPM은 주식 수익률을 설명하는 데 불완전하며, 규모와 장부가치/시장가치 비율과 같은 다른 요인들을 고려해야 한다.

• 다요인 모형 (Multi-Factor Model)의 필요성: 주식 수익률은 다양한 요인에 의해 영향을 받으며, 이러한 요인들을 모두 고려하는 다요인 모형이 필요하다. Fama와 French는 1993년에 규모, 장부가치/시장가치 비율, 시장 위험(베타)을 포함하는 3요인 모형을 제시했으며, 이는 이후 자산 가격 결정 모형의 표준으로 자리 잡았다.

• 위험 요인에 대한 연구: 규모와 장부가치/시장가치 효과가 나타나는 이유를 규명하기 위한 연구가 활발하게 진행되고 있다. 이러한 연구는 주식 시장의 위험 요인에 대한 이해를 높이는 데 기여하고 있다.

• 행동 재무학 (Behavioral Finance)적 접근: 규모와 장부가치/시장가치 효과는 시장 참여자들의 비합리적인 행동에 의해 발생하는 현상일 수도 있다. 행동 재무학은 심리적인 요인이 투자 결정에 미치는 영향을 분석하며, 시장 비효율성을 설명하는 데 도움을 줄 수 있다.

3. 기타 시사점:

• 데이터 마이닝 (Data Mining)의 문제: 규모와 장부가치/시장가치 효과가 우연히 발견된 것일 수도 있다는 비판도 있다. 즉, 과거 데이터를 분석하여 특정한 패턴을 발견했지만, 이는 실제로는 일반화될 수 없는 우연적인 현상일 수 있다는 것이다. 따라서, 규모와 장부가치/시장가치 효과가 미래에도 지속될 것인지에 대한 신중한 검토가 필요하다.

• 모형의 단순성 (Simplicity): Fama와 French의 모형은 비교적 단순하며, 쉽게 적용할 수 있다는 장점이 있다. 그러나, 실제 주식 시장은 매우 복잡하며 다양한 요인에 의해 영향을 받으므로, 더욱 정교한 모형이 필요할 수도 있다.

결론:

Fama와 French의 논문은 CAPM의 한계를 지적하고, 규모와 장부가치/시장가치 비율이라는 새로운 변수를 제시함으로써 자산 가격 결정 모형에 대한 이해를 넓혔다. 이 논문은 이후 재무 경제학 연구에 큰 영향을 미쳤으며, 투자 전략과 포트폴리오 구성에 대한 새로운 시각을 제시했다. 다만, 규모와 장부가치/시장가치 효과가 나타나는 이유에 대해서는 여전히 논쟁이 진행 중이며, 다양한 해석이 존재한다.

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