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"Booms, Busts and Behavioral Heterogeneity in Stock Prices"

이 논문은 펀더멘털 가치에서 벗어난 주가 괴리에 대한 투자자들의 행동 모델을 실증적으로 평가한다. 근본주의 투자자들은 평균 회귀를 믿는 반면, 차티스트는 추세를 추정한다. 에이전트는 상대적 성과에 따라 점진적으로 두 규칙 사이를 전환하며, 이는 평균 회귀와 추세 추종의 자기 강화 체제로 이어진다. 펀더멘털 가격은 Gordon (1962) 및 Campbell and Cochrane (1999)의 잘 알려진 모형을 사용한다. 이 연구는 2012년 4분기까지의 미국 주가를 사용하여 2가지 유형의 스위칭 모델을 추정하고 상당한 행동적 이질성을 발견한다. 분석 결과, 행동 체제 전환은 주가 붐과 버스트를 강력하게 증폭시키는 것으로 나타났다.

주요 내용:

1. 행동 모델: 펀더멘털 투자자와 차티스트 간의 상호 작용을 모형화

2. 데이터: 1950년부터 2012년까지 미국 주식 가격 데이터 사용

3. 분석 기법: 2가지 유형의 스위칭 모형 (Two-type switching model) 추정

주요 결과:

이 연구는 펀더멘털 가치에서 벗어난 주가 괴리를 설명하는 데 있어 행동적 이질성이 미치는 영향에 대한 심층적인 분석을 제공합니다. 주요 결과는 다음과 같습니다.

1. 행동적 이질성의 존재 확인:

• 펀더멘털 투자자 vs 차티스트: 투자자들은 펀더멘털에 기반한 투자 (가치 투자)와 기술적 분석에 기반한 투자 (추세 추종)라는 두 가지 상반된 투자 전략을 사용합니다.

  • 펀더멘털 투자자: 주가가 장기적으로 펀더멘털 가치로 회귀할 것이라고 믿으며, 저평가된 자산을 매수하고 고평가된 자산을 매도합니다.

  • 차티스트: 과거 주가 추세를 분석하여 미래 주가를 예측하며, 상승 추세에 편승하거나 하락 추세에서 벗어나려고 합니다.

• 학습 메커니즘: 투자자들은 자신의 투자 전략의 성과에 따라 전략을 전환합니다. 수익이 높은 전략에 더 많은 자금이 몰리고, 수익이 낮은 전략에서는 자금이 빠져나가는 경향이 있습니다.

2. 시장 심리의 역할:

• 자기 강화: 시장 심리는 주가에 긍정적인 피드백 루프 (Positive Feedback Loop)를 생성합니다. 투자자들이 추세를 따르면 가격이 상승하고, 이는 더 많은 투자자들을 추세 추종 전략으로 유인하여 가격을 더욱 상승시킵니다. 이러한 과정은 거품 형성을 초래할 수 있습니다.

• 불안정성: 차티스트가 시장을 지배하면 시장은 불안정해지고 가격 변동성이 커집니다.

3. 붐과 버스트의 증폭:

• 비선형 모형: 행동적 이질성을 통합한 비선형 모형은 펀더멘털 요인만으로는 설명하기 어려운 주가 급등락을 더 잘 설명합니다.

  • 이는 행동적 요인이 시장 변동성을 증폭시키는 역할을 한다는 것을 의미합니다.

• 합리적 기대 모형의 한계: 전통적인 합리적 기대 모형은 시장의 실제 움직임을 포착하는 데 한계가 있음을 보여줍니다.

4. 거시 경제적 영향:

• 금융 위기: 모델 분석 결과, 2008년 금융 위기는 Lehman Brothers 파산과 같은 외생적 충격 (Exogenous Shock)에 의해 촉발되었으며, 추세 추종 행동에 의해 증폭된 것으로 분석되었습니다.

5. 모델의 강건성:

• 다양한 벤치마크: 펀더멘털 가치 측정에 다양한 벤치마크 모델을 사용해도 주요 결과는 유지됩니다.

• 민감도 분석: 모델 매개 변수 값에 대한 민감도 분석 결과, 결과가 견고함을 확인했습니다.

시사점:

• 주식 시장의 변동성을 예측하고 관리하기 위해서는 투자자 심리를 파악하고 군집 행동의 영향을 고려해야 합니다.

• 규제 당국은 시장 안정성을 유지하기 위해 추세 추종 전략에 대한 규제를 강화해야 할 수 있습니다.

결론적으로, 이 연구는 투자자의 심리적 편향이 주가에 미치는 영향을 분석하고, 특히 시장 심리가 군집 행동을 통해 시장 변동성을 증폭시킬 수 있다는 것을 보여줍니다. 이는 행동 재무학 분야에 기여하며, 시장 참여자들의 투자 심리를 이해하는 데 중요한 시사점을 제공합니다.