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"Stock Overreaction to Extreme Market Events"

이 논문은 1926년부터 2013년까지 미국 주식 시장에서 발생한 극단적인 움직임에 대한 개별 주식의 반응을 조사한다.

주요 내용:

1. 극단적 사건 정의: CRSP 가치 가중 지수 수익률이 단기 또는 장기 포지션에 대한 99.5% VaR (Value at Risk)를 초과하는 날로 정의.

2. 방법론: 과잉 반응 가설 (OH) 및 정보 가설 (IH)에 따라 결과를 분석하고, 사건 연구 방법론 개선 (중복 사건 통제, 사건 신호 기준 분류, 초과 수익률 사용)

3. 포트폴리오 구성: 사건 발생일의 수익률에 따라 주식을 정렬하여 상위 10% (승자 포트폴리오)와 하위 10% (패자 포트폴리오)로 구성

4. 수익률 계산: 사건 발생일 이후 21 거래일 동안 누적 비정상 수익률 (CAR) 계산, 위험 조정 수익률 (알파) 계산

5. 변동성 분석: 사건 발생 직전 126거래일 동안의 시장 변동성 (표준 편차)을 기준으로 하위 표본 분할 (고변동성 vs 저변동성)

6. 주요 결과: 미국 시장은 긍정적 및 부정적 사건 모두에 대해 과잉 반응하지만, 특히 부정적 사건에 더 강하게 반응함

주요 결과 상세 설명:

1. 과잉 반응의 존재:

• 일반적인 경향: 시장이 급격하게 상승하거나 하락하는 날 이후, 반대 방향으로 투자하는 콘트라리언 전략(contrarian strategy, 하락한 주식을 매수하고 상승한 주식을 매도)이 유의미한 수익을 낼 수 있다는 것을 확인했다. 이는 시장이 극단적인 사건에 과도하게 반응하고, 이후 가격이 본래 수준으로 회복되는 경향이 있음을 시사한다.

• 정량적 지표: 콘트라리언 전략은 모든 사건에 대해 연간 약 50%의 비정상 수익률(alpha)을 달성하는 것으로 나타났다. 이는 극단적인 시장 움직임 이후 단기적으로 주식을 매수/매도하는 전략이 장기적인 투자보다 더 높은 수익을 낼 수 있음을 의미한다.

2. 고변동성 환경에서의 과잉 반응 심화:

• 정보 비대칭: 시장 변동성이 높을 때는 투자자들이 정보에 대한 확신이 부족하고, 이는 과잉 반응을 더욱 부추긴다.

• 수익률 차이: 변동성이 높은 상황에서 콘트라리언 전략은 변동성이 낮은 상황보다 훨씬 더 높은 수익률을 기록했다.

  • 고변동성 하위 표본에서, CAPM 연간 알파는 85.68%에 달했다.

  • 저변동성 하위 표본에서는, 연간 알파가 32.76%로 감소했다.

3. 과잉 반응을 주도하는 요인:

• 패자 주식: 과잉 반응은 주로 하락폭이 컸던 주식(loser stocks)의 반전에 의해 주도된다. 즉, 시장이 폭락한 날 가장 많이 하락한 주식들이 이후 더 크게 반등하는 경향이 있다.

• 행동 편향: 이러한 과잉 반응은 합리적인 투자 결정보다는 투자자들의 행동 편향(예: 손실 회피, 과잉 확신)에 의해 더 잘 설명될 수 있다. 투자자들은 희귀하고 극단적인 사건에 대해 과도하게 확신하며, 이는 비합리적인 매매로 이어질 수 있다.

4. 하위 표본 분석 (사건 중첩 여부 기준):

• 중첩되지 않는 사건: 이전 사건과 겹치지 않는 독립적인 사건에서도 콘트라리언 전략은 수익을 낼 수 있음을 확인했다.

• 모멘텀형 중첩: 동일 방향으로 연이은 극단적인 움직임이 나타날 경우에도 과잉 반응은 여전히 나타났습니다. 이는 기존 모멘텀 전략과 상반되는 결과이다.

• 혼합형 중첩: 상승과 하락이 혼재된 복잡한 상황에서도 콘트라리언 전략은 유효한 수익을 낼 수 있었다.

결론:

• 이 연구는 극단적인 시장 움직임 이후 주식 시장에서 단기적으로 콘트라리언 전략을 사용하는 것이 수익성이 높을 수 있다는 점을 시사한다.

• 특히, 고변동성 환경에서는 콘트라리언 전략의 효과가 더욱 두드러지게 나타난다.

• 투자자는 시장의 전반적인 방향을 고려할 뿐만 아니라 극단적 사건에 대한 개별 주식의 반응을 신중하게 평가해야 한다.