"Sell-Side Analysts’ Valuation Model Choice: A Case Study"는 애널리스트들이 특정 기업의 목표 주가를 산정하기 위해 어떤 가치 평가 모델을 선택하는지와 그 선택에 영향을 미치는 요인을 분석한 연구이다. 이 연구는 에너지 기업인 Neste Oyj를 대상으로, 셀사이드 애널리스트들의 가치 평가 모델 선택에 기업 특성, 산업 특성, 고객 선호도 등이 어떻게 영향을 미치는지 심층적으로 조사했다.
주요 내용은 다음과 같다.
연구 배경 및 목적: 기존 연구들은 애널리스트들이 사용하는 가치 평가 모델과 그 이유에 대해 포괄적인 그림만 제시했을 뿐, 특정 기업에 대한 모델 선택에 영향을 미치는 구체적인 요인에 대한 이해가 부족했다. 따라서 이 연구는 애널리스트들의 가치 평가 모델 선택에 영향을 미치는 요인을 밝히고, 특히 기업 고유의 특성이 모델 선택에 미치는 영향을 분석하고자 했다.
연구 방법: Neste Oyj를 담당하는 셀사이드 애널리스트들과의 심층 인터뷰와 그들의 평가 보고서 검토를 통해 데이터를 수집했다. 인터뷰는 모델 선택 이유, 정보 활용, ESG 정보 등을 주제로 진행되었으며, 보고서 검토는 인터뷰 준비 및 모델 사용 확인에 활용되었다.
애널시트들이 목표 가격을 설정하는 데 사용하는 모델은 다음과 같다.
DCF (할인된 현금 흐름) 모델.
수익 배수 (예: P/E, EBITDA 배수).
자산 배수 (예: 장부가 대비 가격, EVA).
현금 흐름 기반 모델 (예: DCF, DY, DDM).
발생 기준 모델 (예: 배수).
정교한 모델: DCF, EVA, DDM, CFROI 등은 직접적인 피어 비교 없이 기업 가치를 평가한다.
단순 모델 (상대적 가치 평가 모델): 단일 기간을 사용하여 기업 가치를 계산하고 직접적인 피어 그룹 비교를 제공한다.
DCF 모델과 P/E 모델이 주요 가치 평가 모델로 보고되었다.
EV/EBITDA는 P/E의 대안으로 부상하고 있다.
목표 가격은 여러 가치 평가 모델의 결과를 평균화하여 도출할 수 있다 (예: DCF 50% + P/E 50%).
다양한 애널리스트들이 Neste Oyj의 목표 가격을 설정하기 위해 7가지 다른 방법을 사용했다.
5명의 애널리스트는 특정 수익 기반 기업 가치 배수(EV/EBITDA 또는 EV/EBIT)를 사용하여 Neste의 세 가지 다른 사업을 평가하고 부분 합산 계산을 수행했다.
1명의 애널리스트는 EV/EBITDA 배수를 사용하여 재생 에너지 및 소매 부문만 평가하고, 석유 제품에 대해서는 DCF로 대체했다.
4명의 애널리스트는 Neste가 매우 다른 사업으로 구성되어 있음에도 불구하고 부분 합산 접근 방식을 명시적으로 사용하지 않았다.
1명은 P/E (A), 1명은 DCF (J)를 사용했고, 2명(B 및 I)는 여러 모델을 가중 평가한 가치 평가 바스켓을 사용하여 목표 가격을 도출했다.
브로커리지 회사 B에서 EV/EBITDA는 가치 평가 바스켓에 있는 3개의 배수 중 하나였다.
따라서 7명의 애널리스트가 적어도 어느 정도까지는 기업 가치 배수를 사용했다.
애널리스트는 목표 가격으로 이어지는 주요 모델 외에도 평가를 뒷받침하기 위해 보조 모델을 사용했다.
단 1명의 애널리스트만이 DCF를 단일 모델로 사용하여 목표 가격을 도출했지만, 1명(I)을 제외한 모든 애널리스트가 평가를 뒷받침하기 위해 DCF를 계산했다.
애널리스트의 모델 선택에 목표 기업 특성이 미치는 영향은 다음과 같다.
핵심 내용: "Sell-Side Analysts’ Valuation Model Choice: A Case Study" 연구에 따르면 애널리스트들이 가치 평가 모델을 선택할 때, 목표 기업의 특성이 매우 중요한 역할을 할 수 있으며, 기존 연구에서 간과되었던 부분이다.
영향 요인:
구체적인 사례:
신규 사업: 특히 새로운 사업 부문(예: 재생 에너지)이 존재하는 경우, 애널리스트들은 해당 사업의 특성을 반영할 수 있는 모델을 선택한다.
Neste 사례: Neste의 경우, 재생 에너지 사업이 새롭고 아직 안정화되지 않았기 때문에, 애널리스트들은 기업 특성을 고려하여 모델을 선택했다.
모델 선택의 차별화: 기업 특성을 중요시하는 애널리스트들은 동일 산업 내에서도 다른 기업들과 차별화된 평가 방식을 사용할 수 있다.
모델 선택의 주관성: 기업 특성이 비슷한 상황에서도 애널리스트들은 서로 다른 모델을 선택할 수 있다. 이는 모델 선택이 애널리스트의 주관적인 판단에 따라 달라질 수 있음을 의미한다.
예시:
애널리스트 A는 P/E 비율을 단독으로 사용하여 목표 주가를 설정했는데, 이는 기업의 구체적인 상황을 고려한 결정이었다.
애널리스트 B는 재생 에너지 사업의 특성(변동성, 불안정성) 때문에 EV/EBITDA, P/E, P/B 등 여러 모델을 혼합하여 사용하고, DCF 모델을 보조 지표로 활용했다.
연구의 시사점 및 기여: 이 연구는 기존 문헌에서 간과했던 기업 특성이 가치 평가 모델 선택에 중요한 역할을 할 수 있음을 밝혔다. 또한, 산업 특성, 고객 선호도 등 기존 연구에서 제시된 요인들을 실증적으로 뒷받침하고, 모델의 기술적 한계, 정보 가용성, 비용-편익 분석과 같은 요인들이 모델 선택에 미치는 영향을 제시했다.
향후 연구 방향: 이 연구는 특정 기업을 대상으로 진행되었으므로, 다양한 기업으로 확장하여 일반화 가능성을 높이는 연구가 필요하다. 또한, 애널리스트의 동기 부여, 모델 간의 상호 작용 등에 대한 연구도 필요하다.
이 연구는 애널리스트들의 가치 평가 모델 선택에 영향을 미치는 다양한 요인을 심층적으로 분석함으로써, 주식 시장과 가치 평가에 대한 이해를 높이는 데 기여했다.
