많은 투자자는 (필자 자신을 포함하여) '최신 편향(recency bias)', '친화 편향(affinity bias)', '고착 편향(anchoring)'과 같은 흔한 행동 편향 외에도, 구획화(compartmentalize) 및 '심리적 회계(mental accounting)'에 관여한다.
이에 대한 대표적인 예는 총수익률(total return)이나 자본 손실(capital losses)을 고려하지 않고 배당과 수익률(yield)을 분리하여 생각하는 경향이다.
은퇴 투자를 위한 즉각적인 현금 흐름을 우선시하는 것이 장점도 있지만 단점도 만만치 않다. 본문에서는 이를 다룬다.
저항하기 힘든 유혹인가?
배당금 지급 자체가 투자자의 순자산(net worth)을 증가시키지는 않지만, 일부 투자자가 시장 평균보다 높은 수익률을 내는 주식 포트폴리오를 선호하는 데는 여러 이유가 있다.
특히 은퇴를 앞둔 투자자들에게 두 자릿수(double digits)에 육박하는 수익률을 가진 증권은 매우 유혹적일 수 있다. 이는 가처분 소득을 극적으로 늘리거나 특정 소득 수준에 도달하는 데 필요한 포트폴리오 규모를 줄여줄 수 있기 때문이다. (때로는 두 자릿수를 '육박하는' 정도가 아니다. 필자는 오늘 아침 92%의 수익률로 '수십 년의 복리 효과를 건너뛰게' 해준다는 무명의 증권 홍보 이메일을 받았다!)
고수익률 추구(Stretching for yield)는 새로운 현상이 아니다. 투자자들은 수십 년간 '배당 함정(dividend traps)'을 피하라는 경고를 받아왔다. 월가의 뮤추얼 펀드 애널리스트들은 1990년대에도 일부 채권형 펀드가 주주들에게 자본을 환급(returning capital)하는 방식으로 수익률을 유지하거나 높이면서 발생하는 '순자산가치(NAV) 잠식' 문제에 대해 지적한 바 있다.
물론 총수익률을 희생하지 않으면서 평균 이상의 수익률을 창출하는 증권도 있다. 예를 들어, 'Dow Jones U.S. Dividend 100 Index'를 추종하는 'Schwab U.S. Dividend Equity ETF (SCHD)'는 소득 우선 투자자들 사이에서 인기가 높다. 이 ETF는 지난 10년간 총수익률 기준으로 '미국 대형 가치주 펀드' 평균을 상회하는 성과를 냈으며, 동시에 4%에 육박하는 수익률을 기록했다.
그러나 최근 '커버드 콜(covered call)' 전략을 사용하여 수익률을 극대화한 ETF의 등장은 이러한 환경을 바꾸어 놓았다.
'JPMorgan Equity Premium Income ETF (JEPI)'와 'JPMorgan Nasdaq Equity Premium Income ETF (JEPQ)' 같은 펀드들은 전통적인 배당 펀드나 ETF의 수익률을 압도하며, 소득 우선 투자자들에게 큰 인기를 끌고 있다. JEPI는 S&P 500 주식을 보유하면서 체계적으로 1개월 만기 S&P 500 콜옵션을 매도하며, JEPQ는 나스닥 100 지수에 대해 동일한 전략을 사용한다. JEPI의 12개월 추종 수익률(trailing yield)은 8.4%에 달하며, JEPQ는 10.6%로 두 자릿수를 기록하고 있다.
그러나 모닝스타의 선임 매니저 리서치 애널리스트인 대니얼 소티로프(Daniel Sotiroff)가 팟캐스트 인터뷰에서 설명했듯이, 이러한 수익률에는 대가(trade-off)가 따른다. "...옵션 프리미엄으로 소득을 얻지만, 그 옵션은 본질적으로 기초 자산이 성장할 수 있는 높이에 상한선(cap)을 두는 것이다. 이것이 이 전략의 작동 방식이다. 그리고 그 상한선 때문에, 커버드 콜 ETF의 총수익률은 기초 자산을 능가하지 못할 가능성이 높다."
이 두 인기 ETF의 경우가 바로 그렇다. 다음 두 그래프에서 볼 수 있듯이, 두 ETF의 설정 이후(since-inception) 총수익률은 각각의 기초 지수(underlying indexes)를 추종하는 ETF의 총수익률에 크게 미치지 못한다.
[그래프 1: JEPI 설정 이후 총수익률과 S&P 500 ETF 총수익률 비교]
[그래프 2: JEPQ 설정 이후 총수익률과 나스닥 100 ETF 총수익률 비교]
광범위한 시장 지수를 기반으로 한 커버드 콜 ETF 외에도, 이제는 'single-stock option-income (단일 주식 옵션-소득) ETF'도 존재한다. 이 증권 중 일부는 정말 눈이 휘둥그레지는 수익률을 자랑하지만, 모닝스타의 제프 프탁(Jeff Ptak)이 최근 지적했듯이, 이들 대부분은 해당 주식과 현금을 67/33으로 혼합하여 보유하는 것보다 더 나쁜 총수익률을 기록했다.
여기서 "금융 눈속임"이 등장한다. 이들이 말하는 "수익률"은 실제 투자수익률이 아니라 배당금 분배율을 억지로 연환산한 숫자이다. 구체적으로 설명하면, 운용사가 이번 달 투자자들에게 원금의 2%를 나눠준다고 정하고(이 비율은 운용사가 어느 정도 임의로 정할 수 있다), 이를 2% × 12개월 = 24%로 계산한 뒤 "우리 ETF 연 수익률 24%입니다!"라고 광고하는 방식이다.
문제는 이 2%가 실제 수익에서 나온 게 아니라 원금을 깎아서 나눠주는 것일 수도 있다는 점이다. 100만원 통장에서 매달 2만원씩 빼서 "수익금"이라고 주는 것과 비슷하다. 결국 1년 후에는 24만원을 받았지만, 통장 잔고는 76만원이 되어버리는 셈이 된다.
엄청나게 높은 수익률의 또 다른 예는 'YieldMax Ultra Option Income Strategy ETF (ULTY)'로, 12개월 추종 수익률이 100%를 초과한다고 홍보한다. 하지만 투자자들에게 나눠주는 돈의 대부분이 "자본환원(ROC)", 즉 여러분이 투자한 원금을 그냥 돌려주는 것에 불과하다. 이는 마치 은행에 1억을 맡겼는데 매달 1000만원씩 받아서 1년에 1억 2천만원을 받았다고 좋아하다가, 나중에 보니 원금이 8천만원밖에 안 남은 상황과 같은 것이다. 실제로는 2천만원 손해를 본 건데, 겉으로는 "연 120% 수익!"처럼 보이는 것이다. 펀드가 실제로 벌어들인 돈보다 더 많이 계속 나눠줄 수는 없다. 그렇게 하면 결국 투자자의 자산이 줄어들 수밖에 없다.
정보에 입각한 결정
앞서 언급했듯이, 포트폴리오의 잠재적 총수익률 일부를 포기하는 대신 더 높은 현재 소득을 받는 것은 일부 투자자들, 특히 포트폴리오 소득으로 생활비를 충당해야 하는 사람들에게는 합리적인 선택이 될 수 있다. 하지만 이런 선택을 하기 전에 반드시 알아야 할 것이 있다. 총수익률이 뒤처질 가능성이 높다는 점과, 일부 투자상품의 수익률은 지속 가능하지 않다는 사실이다.
공정하게 말하자면, '소득 우선 접근 방식(income-first approach)'을 따르는 많은 투자자는 총수익률 대 수익률 논쟁을 잘 알고 있는 것으로 보인다. 또한 어떤 투자 전략이 상대적으로 더 성공적일지 미리 예측하는 것은 불가능하다. 이들 투자자 중 일부에게는 배당금과 소득을 우선시하는 투자 접근법이 더 전통적인 접근법보다 더 큰 은퇴 자산과 소득원을 만들어낼 수도 있다. 특히 증가하는 소득 흐름을 직접 눈으로 보면서 그들이 원래 했을 것보다 훨씬 더 높은 비율로 투자하게 되는 선순환 효과가 작동할 경우 더욱 그렇다.
그러나 오직 수익률(yield)만을 기준으로 증권을 선택하는 일부 투자자들은 결국 더 작은 포트폴리오와 더 적은 은퇴 가처분 소득만을 갖게 될 가능성도 높다. 하지만 더 높은 배당금이 주는 매력을 고려할 때, 투자자들의 수익률에 대한 욕구를 충족시키는 투자 상품들은 앞으로도 계속 나올 것으로 예상된다. 비록 그 "소득"의 상당 부분이 결국 투자자가 투자한 원금을 돌려받는 것에 불과하다는 사실이 밝혀지더라도 말다.
<본 내용은 Morningstar의 보고서를 기반으로 작성했습니다>
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