Introduction
2025년 들어 스몰캡 시장에서는 과거와 뚜렷하게 다른 흐름이 전개되고 있다.잉여현금흐름(Free Cash Flow, FCF)을 안정적으로 창출해 온 기업들이 장기간 스몰캡 수익률의 핵심 동력이었음에도 불구하고,
최근 시장에서는 오히려 현금을 소진하며 성장하는 적자기업들이 더 강한 주가 흐름을 보이고 있다.
특히 Russell 2000 지수 내에서 FCF 마이너스 기업이 FCF 플러스 기업을 수십 년 만에 처음으로 성과 측면에서 역전하는 현상이 나타나면서, 투자자들 사이에서는 이 흐름이 일시적 왜곡인지, 구조적 변화인지에 대한 의문이 제기되고 있다.
본 보고서는 이러한 이례적 시장 움직임을 체계적으로 규명하기 위해 작성되었다.
FCF 기반 투자전략이 여전히 유효한지, 또는 시장이 구조적 전환점에 진입했는지를 판단하기 위해
장기 성과·위험지표·평균회귀 패턴을 검토한다.
결국 본 보고서는 투자자들이 단기 흐름을 쫓아야 할지, 아니면 펀더멘털 회귀에 대비해야 할지에 대한
현실적이고 실증 기반의 기준점을 제공하기 위해 마련되었다.
Free Cash Flow가 힘을 잃을 때
시장(마켓)이 현금 소진(cash burn) 기업을 보상하기 시작하면 무엇이 벌어지는가?
10년 넘게 이익을 내고 잉여현금흐름(Free Cash Flow, FCF)을 만들어내던 스몰캡 기업들이 시장을 주도해 왔다. 그러나 2025년에 들어 예상치 못한 반전이 나타난다. Russell 2000 지수 내에서 TTM 기준 FCF가 ‘플러스’인 기업들이 오히려 ‘마이너스’ 기업들보다 뒤처지기 시작한 것이다.
이 변화를 확인하기 위해 매월 Russell 2000 구성종목들을 기준으로 FCF 플러스 포트폴리오와 FCF 마이너스 포트폴리오 두 개를 동일비중(equal-weight)으로 구성해 비교했다.
[그래프 1: Russell 2000 FCF 포트폴리오 누적수익률 (2000–2025)]
역사적으로 차이는 명확하다. 잉여현금흐름이 플러스인 스몰캡 기업, 즉 외부 조달 없이 내부 현금으로 성장을 이어가는 기업에 투자한 투자자는 더 안정적인 복리(compounding)와 낮은 변동성을 누려왔다.
아래 요약 통계는 많은 투자자들이 직관적으로 알고 있는 "장기적으로는 현금이 왕(Cash is king)이다"라는 사실을 확인시켜 준다. .
[그래프 2: 성과 요약 테이블 – Russell 2000 FCF 포트폴리오]
전 기간을 보면, FCF 플러스 기업들은 더 높은 연환산 수익률, 더 높은 샤프지수, 더 작은 최대낙폭(MDD)을 기록했다.
반면, FCF 마이너스 종목들은 흔히 말하는 ‘정크(junk) 종목’의 특성을 보이며, 높은 베타·높은 변동성·열악한 장기 성과를 나타냈다.
2025년 패턴 붕괴
2025년 4월에 전환점이 찾아온다.
금리 하락, 금융여건 완화, 투기적 심리의 재출현이 맞물리면서 적자를 내는 기업들이 오히려 시장에서 보상을 받는 역전 현상이 시작되었다. 4월 이후 FCF 마이너스 종목들은 처음에는 소폭, 이후에는 점점 더 확실하게 FCF 플러스 종목을 앞서기 시작했다.
10월이 되자 현금을 소진하는 기업들의 누적수익률이 수십 년 만에 처음으로 현금창출 기업을 넘어섰다.
말 그대로 시장이 뒤집힌 것이다. “성장이라면 비용을 얼마 쓰든 상관없다(growth at any cost)”는 정서가 돌아온 것이다.
[그래프 3: 2025년 FCF 플러스 vs 마이너스 성과 역전]
역사적으로 보기에도 극단적이고 지속 불가능한 괴리
이 반전이 얼마나 비정상적인지를 평가하기 위해, 두 포트폴리오 수익률 스프레드의 3개월 롤링 Z-Score를 계산했다.
[그래프 4: 3개월 Z-Score – FCF 포트폴리오 수익률 스프레드]
현재 수준은 역사상 가장 극단적인 부정 스프레드 영역에 위치하며, 과거 사이클에서도 비슷한 시기는 일관되게 강한 평균회귀(mean reversion) 직전 국면이었다.
비슷한 에피소드는 아래와 같은 시기에서만 나타났다.
- 2009년 금융위기 직후 유동성 랠리
- 2020년 코로나 이후 반등
- 2021년 투기적 “정크 랠리”
이 시기들의 공통점은 다음과 같다.
- 무수익·고베타 종목으로의 단기적 자금 쏠림
- 투기성 모멘텀이 랠리를 주도
- 지속성은 매우 낮음
투기적 과열이 절정에 이르면, 그 상태가 오래 지속된 적은 없다. 역사는 언제나 기초체력(펀더멘털)과 현금흐름 중심으로 회귀하는 흐름을 보여왔다.
현금흐름 중력의 법칙(Cash Flow Gravity Principle)
Free Cash Flow는 장기 주식 성과에서 가장 강력한 기준점 중 하나이다. 단기적으로는 유동성 랠리, 낙관론 확산 등에 의해 무수익 기업이 강세를 보일 수 있으나, 이 흐름은 사이클 단위에서 유지된 적이 없다.
과거 데이터에서 FCF 마이너스 포트폴리오가 이 정도 규모로 앞선 시기는 후속 분기에서 급격한 반전이 나타나는 경우가 일관되게 확인된다.
2025년 나타난 ‘적자기업(FCF 마이너스) 랠리’는 유동성과 투기심리에 의해 발생한 일시적·극단적 현상이며, 역사적 패턴을 감안할 때 조만간 잉여현금흐름(FCF) 중심의 펀더멘털로 회귀할 가능성이 매우 높다.
조금 더 맥락을 담아 정리하면 이렇게 정리할 수 있다.
시장 심리가 과열될 때 FCF 마이너스 종목이 단기적으로 급등할 수 있지만, 이는 2009·2020·2021년과 같은 ‘유동성·테마·투기’ 국면에서 반복된 단기적 괴리일 뿐 장기적으로는 유지되지 않았다.
현재 스프레드가 역사적 극단에 위치한 만큼, 추세가 다시 FCF 플러스 기업—즉, 현금창출력·자기자본 기반 성장·건전한 밸런스시트를 가진 기업들—로 회귀하는 평균회귀 국면이 임박했다는 점이 보고서의 핵심 메시지이다.
즉, 지금은 투자자 입장에서 ‘잠시 흐름을 따라가는 시기’가 아니라 ‘근본으로 회귀하는 다음 사이클’을 준비할 타이밍이라는 결론이다.
<출처:본 내용은 noax capital사의 'When Free Cash Flow Loses Its Edge' 내용을 기반으로 작성되었습니다>
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