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다음은 Vabguard에서 2025년에 발표한 「The Dividend Reinvestment Puzzle: Solution by a Survey」 논문의 전체 내용을 요약한 것이다.

Equity-Income Fund에 투자하는 일반적인 목적은 안정적인 배당 수익을 확보하고 이를 생활비로 사용하는 데 있다. 펀드명에 ‘High Dividend’ 혹은 ‘Income’이 명시된 이유도 이러한 투자자 기대를 반영한다.

그러나 실제 데이터는 이 기대와 상충된다. 대부분의 투자자들이 배당금을 인출하지 않고 재투자하고 있으며, 이는 일반 Equity Fund 투자자들과의 차이를 거의 보이지 않는다. 본 연구는 이러한 행동의 역설(배당 재투자 퍼즐)을 중심으로 투자자의 심리와 선택 구조를 분석하였다.

전통 이론과 현실 사이의 괴리: 재무이론에서 행동재무학으로

Miller와 Modigliani(1961)는 투자자가 동일한 금액의 수익을 배당으로 받든 자본이득으로 얻든 간에 무차별적이어야 한다고 보았다. 이들은 '합리적 투자자'는 단지 부의 총량에만 관심을 두고, 그 형태에는 무관하다고 주장했다.

그러나 현실에서 투자자들은 배당과 자본이득을 전혀 다르게 인식한다. 배당은 ‘지출 가능한 소득’으로, 자본이득은 ‘보존해야 할 자산’으로 심리적으로 구분된다. 이러한 행동은 Shefrin과 Statman(1984)의 ‘정신적 회계’ 이론에 의해 설명되며, “소득은 써도 되지만 자산은 손대지 않는다”는 자기통제 전략에 기반한다.

고배당 펀드를 선택했지만 실제로는 재투자하고 있음

Vanguard 고객을 대상으로 한 대규모 설문조사 결과는 놀라운 사실을 보여준다. Equity-Income 투자자의 74%가 배당금을 재투자하고 있었으며, 이는 일반 Equity Fund 투자자(79%)와 실질적으로 큰 차이가 없었다.

세제혜택 계좌에서는 93% 이상이 배당을 재투자하고 있었으며, 과세 계좌에서도 80% 이상이 재투자를 선택했다. 투자자들이 고배당 상품을 선택하면서도 배당을 소비하지 않는 이중적 행동이 이 퍼즐의 본질이다.

은퇴 여부는 배당 인출 여부에 영향을 미침

은퇴 여부는 배당 인출 결정에 중요한 요인으로 작용한다. 은퇴자의 경우 고정 수입이 부족하기 때문에 현금흐름 확보 수단으로서 배당 인출 비율이 높았다.

과세 계좌 기준으로 은퇴자의 22.5%가 배당을 인출한 반면, 비은퇴자는 10.6%만 인출하였다. 이는 행동재무학이 예측하는 대로, ‘자산 매각’보다 ‘배당 인출’을 더 심리적으로 수용 가능한 방식으로 인식하는 경향을 뒷받침한다.

투자자들은 배당을 ‘총수익의 일부’로 인식하지만, 활용 방식은 다름

전체 응답자의 87~90%는 배당이 총수익의 일부임을 인지하고 있었다. 이는 ‘배당은 공짜가 아니다’는 점을 이해하고 있다는 뜻이다. 하지만 배당을 실제로 생활비 소득으로 인식하고 사용하는지는 전혀 다르다.

배당을 인출하는 투자자 중 약 절반이 이를 정기적인 생활비로 활용하는 반면, 재투자자 중에서는 단 10%만 그렇게 인식했다. 이는 배당이 ‘소득 계정’으로 분류되더라도 실제 소비 여부는 다른 심리적 규칙에 따라 결정됨을 보여준다.

배당 재투자의 핵심 동기는 복리와 소비 유보

배당을 재투자하는 이유로는 복리효과 기대(79%)와 ‘당장 필요하지 않음’(63%)이 압도적으로 많았다.

이는 소득이 충분한 투자자일수록 배당을 단기 지출이 아닌 자산 증식의 수단으로 간주하고 있다는 해석을 가능하게 한다. 배당 재투자가 단순 자동 설정 때문이라는 응답은 29%에 불과했으며, 세금 전략이나 자체 계획에 따른 경우도 일부 존재했다.

배당 목적이 아니더라도 Equity-Income Fund는 여전히 매력적

배당을 인출하지 않음에도 불구하고 많은 투자자들은 Equity-Income Fund를 선택한다. 그 이유는 다각화 효과(66%), 배당주 선호(50%) 등 소득 목적 외적인 특성이 컸다. 실제로 ‘정기 소득 확보’를 이유로 든 투자자는 12%에 불과했다. 이 결과는 펀드명이 암시하는 기능과 실제 투자자 행동 간의 간극을 잘 보여준다.

배당주는 ‘신뢰할 수 있는 기업’이라는 인식이 존재함

Equity-Income 투자자는 배당 지급 기업을 더 신뢰하고, 변동성이 낮으며, 경영이 우수하다고 인식하는 경향이 강했다. 이는 단지 수익률이 아닌, 기업에 대한 전반적인 신뢰와 심리적 안정감을 반영한 판단이다. 실제 응답자들은 배당 기업이 ‘투자자 친화적’이며 ‘장기적으로 안정적’이라고 평가했다.

금리 변화는 배당 선호도에 큰 영향을 주지 않음

응답자의 69%는 금리 수준이 배당주에 대한 선호에 영향을 주지 않는다고 답했다. 금리가 높을수록 배당주 선호가 증가한다는 응답과 감소한다는 응답은 각각 16%에 불과했다. 이는 배당 투자가 금리 환경보다 훨씬 구조적·심리적 선호에 기반하고 있다는 점을 보여준다.

배당 vs 자본이득: 절반 이상은 명확한 선호를 드러냄

Miller & Modigliani의 이론과 달리, 투자자들은 자본이득과 배당 사이에서 명확한 선호를 갖고 있었다.

Equity-Income 투자자는 배당을, 일반 Equity 투자자는 자본이득을 선호했다. 또한 배당을 인출하는 투자자는 배당을 선호했고, 재투자자는 자본이득을 선호하는 경향을 보였다. 이 역시 정신적 회계 구조에 의해 설명될 수 있다.

결론: 투자자는 숫자보다 감정을 따른다

Equity-Income Fund는 이름처럼 단지 ‘소득을 위한 상품’이 아니다. 실제 투자자 행동은 이와 다르게, 배당은 받되 사용하지 않고, 안정성과 신뢰의 상징으로 재투자하는 경향을 보인다. 이들은 단지 재무적 합리성만으로 설명되지 않으며, 표현적·감정적 효용까지 고려하는 ‘정상적인(normal)’ 투자자다.

행동재무학 2세대의 통찰은 이 퍼즐을 풀 수 있는 열쇠를 제공한다. 투자자는 부의 극대화라는 실용적 목적 외에도, 자산을 보유하면서 얻는 심리적 안정감, 기업에 대한 신뢰, 스스로에 대한 통제감을 중시한다. 배당 재투자 퍼즐은 단순한 금융현상이 아닌, 투자자 정체성과 심리의 반영이며, 그것이 바로 오늘날 투자 전략이 고려해야 할 핵심 변수다.

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