Financial and Business Cycle Risk Premia
연구 배경
* 금융 사이클(Financial Cycle)이 실물 경제 및 자산 수익률에 미치는 영향에 대한 최근 연구 결과들이 증가하고 있습니다. 신용 붐이 거시경제 총량의 반전과 후행하는 낮은 주식 수익률을 예측하는 경향이 있습니다.
* 또 다른 연구 흐름은 금융 사이클에 따른 위험 프리미엄의 경기 역행성(countercyclicality)을 강조합니다. 금융 위기 시기에 예상 주식 수익률이 경기 침체기보다 훨씬 높게 나타납니다.
* 표준 자산 가격 결정 모형에 따르면 위험 프리미엄은 소비 증가와 반대로 움직이며 경기 역행적입니다.
* 그러나 금융 사이클에 의해 발생하는 위험 프리미엄이 단순히 경기 사이클의 영향을 반영하는 것인지, 혹은 독립적인 역할을 하는지에 대한 명확성이 부족합니다. 금융 조건과 거시경제 활동 간의 상호 피드백 고리가 이러한 모호성을 야기합니다.
연구 방법
* 연구진은 먼저 횡단면적 금융 변수들과 거시경제 총량들을 각각 사용하여 국면 전환 상태 공간 모형(regime-switching state-space model)을 통해 잠재적 금융 사이클 및 경기 사이클 요인을 추정합니다. 이 모델은 사이클의 비선형성과 비대칭성을 포착하며, 사전 필터에 의존하지 않고 실시간으로 위기 확률을 추정할 수 있습니다.
* 추정된 두 사이클을 사용하여 미국 주식 초과 수익률에 대한 예측 능력을 분석합니다.
* OLS 회귀 분석: 경기 침체 및 금융 위기 더미 변수와 상호 작용항, 그리고 정규화된 사이클 요인(mt, ft)을 사용하여 예측 회귀를 수행합니다. 통제 변수(무위험 수익률, 배당 수익률, 과거 초과 수익률)를 포함합니다.
* 구조적 벡터 자기회귀(SVAR) 분석: [거시 요인, 금융 요인, 주식 초과 수익률]로 구성된 3변수 시스템의 동학을 모델링합니다. 재귀적 식별을 위해 거시 요인, 금융 요인, 주식 초과 수익률 순서로 변수를 배치하고 Cholesky 분해를 사용합니다.
* SVAR 분석 결과를 충격 반응 함수(Impulse Response Functions, IRFs) 및 분산 분해(Variance Decomposition, FEVD)를 통해 분석하여 두 사이클 간의 비대칭적 상호 작용과 위험 프리미엄에 대한 각 쇼크의 상대적 중요성을 정량화합니다.
* 데이터는 1959년 6월부터 2019년 12월까지의 미국 분기별 데이터를 사용합니다.
주요 발견
* 추정된 금융 사이클은 경기 사이클보다 낮은 주파수에서 작동하며, 스트레스 기간(예: S&L 위기)이 더 오래 지속되는 특징을 보입니다. 금융 사이클은 경기 사이클보다 낮은 자기회귀 지속성(persistence)을 보이지만, "나쁜" 국면에 머물 확률은 더 높습니다.
* OLS 회귀 분석 결과, 경기 침체 상태만으로는 주식 초과 수익률을 유의미하게 예측하기 어렵지만, 경기 침체와 금융 위기가 동시에 발생하는 경우 후행 수익률을 크게 높이는 것으로 나타났습니다.
* 정규화된 금융 조건 요인(ft)은 상태에 관계없이 후행 분기 주식 수익률 상승을 일관되게 예측하며, 이 효과는 경기 침체기에 더욱 강해집니다. 반면, 거시경제 조건 요인(mt)의 예측력은 불리한 국면(경기 침체 또는 금융 위기)에서 주로 나타납니다.
* SVAR 분석 결과는 두 사이클 간의 상호 작용이 비대칭적임을 보여줍니다. 금융 조건에 대한 긍정적 쇼크는 거시 요인에 더 크고 즉각적이며 지속적인 긍정적 영향을 미칩니다. 반면, 긍정적 거시경제 쇼크는 후행적으로 금융 조건에 부정적 영향을 미치지만 그 영향은 지연되고 크기가 작습니다.
* 금융 쇼크는 거시경제 쇼크에 비해 주식 초과 수익률에 더 크고 지속적인 긍정적 가격 결정 효과(repricing effects)를 유발합니다. 거시경제 쇼크에 대한 수익률 반응은 후행적으로 음전하며 평균 회귀하는 경향을 보입니다.
* 분산 분해 결과, 금융 쇼크는 거시경제 변동성의 20% 이상을 설명하지만, 거시경제 쇼크는 금융 조건 변동성의 약 5%만을 설명합니다. 주식 초과 수익률 변동성의 경우, 금융 쇼크가 거시 쇼크보다 더 큰 비중(약 10% 대 5%)을 설명합니다.
시사점
* 본 연구 결과는 금융 사이클 위험 프리미엄이 경기 사이클 위험 프리미엄과 근본적으로 다르며, 단순히 경기 사이클의 후행적 반영이 아님을 시사합니다. 금융 쇼크는 더 크고 지속적인 가격 결정 효과를 나타냅니다.
* 금융 사이클이 경기 사이클에 단순히 부수적인 현상이 아니라 자체적인 내생적 동학을 가지며, 경제 상황에 따라 조건부로 나타남을 강조합니다.
* 금융-거시 간 연관성이 비대칭적이며, "금융 가속기 메커니즘"이 거시경제 쇼크가 금융 부문에 미치는 영향보다는 금융 쇼크가 거시경제 결과에 미치는 영향을 더 효과적으로 설명합니다.
* 단기 주식 시장 동학을 주도하는 데 있어 거시경제 펀더멘탈에 비해 금융 조건이 불균형적으로 큰 역할을 한다는 점을 강조합니다.
* 자산 가격과 거시-금융 연관성을 이해하고 모델링하는 데 있어 금융 사이클의 중요성을 재확인합니다.
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