최근 주식시장이 안도 랠리를 보이고 있지만, 백악관의 모든 변화는 S&P 500에 새로운 랠리나 매도를 불러일으킨다. 시장이 더 큰 그림을 놓치고 있는 것일까?
미국 경제 둔화 징후, Trump의 관세 계획, 불확실성에도 불구하고, Wall Street 분석가들은 S&P 500이 2025년 말에 6,000 바로 아래에서 마감할 것으로 예상한다. 이는 지금부터 12월까지 최소 5% 상승을 의미한다.
연말 주식 시장 예측은 투자자들의 경제 전망과 AI 및 미국 예외주의 같은 구조적 동인에 의해 뒷받침된다. 2025년에 대해 분석가들은 S&P 500이 작년과 거의 변함없을 것으로 예상하는데, 이는 연속 두 해 20% 이상 성장한 것에서 하향 조정된 것이다.
지난달, 나는 미국이 불황으로 향하고 있다고 주장했다. 아직 Wall Street의 견해는 아니지만, "해방일" 이후 2025년 성장 예측은 하락했고 향후 12개월 내 불황 가능성은 45%로 상승했다. 대부분은 미국의 유효 관세율이 올해 10-20%에 안착할 것으로 보며, 현재 28%에서 2025년 초 2.5%에서 올랐다.
이런 예측은 합리적이나, 시장은 더 낙관적으로 가격을 책정하고 있다. "위험 자산 정보는 시장이 올해 경미한 둔화조차 예상하지 않음을 시사한다"라고 TS Lombard의 Daniel Von Ahlen이 말했다.
올해 기업 이익 기대는 여전히 너무 높다. "경미한 불황에서도 수익 추정치는 하락한다"라고 BCA Research의 Peter Berezin은 말했다. "그러나 시장은 향후 12개월 10% 수익 성장을 가정하고 있다."
분석가들은 기업들의 관세 비용 전가 능력에 너무 낙관적일 수 있다. 수입 비중이 높은 섹터도 제한된 가격 결정력을 가진다고 BCA Research는 언급한다. 가격을 크게 올릴 수 없다면, Trump의 관세는 S&P 500 순이익 마진을 2.2%p 감소시켜, 모든 조건 동일 시 EPS가 19.2% 감소할 수 있다. Goldman Sachs는 관세율 5%p 상승마다 EPS가 1-2% 감소한다고 추정한다.
EPS 성장 전망은 현 경제 환경과 맞지 않는다: 높은 불확실성, 약한 신뢰, 높은 관세(LA 항구 선박은 2주 후 크게 감소 예상). 수익 하향 조정이 급속히 이루어지고 있으며, 2025년 하향 조정 수는 불황 수준이다.
선행 PER은 현재 약 19로, 팬데믹 전 5년간 17, 1980년 이후 불황 시 평균 10이었다. Goldman Sachs 모델로는, EPS 3% 성장과 선행 P/E가 팬데믹 전 수준으로 돌아간다면 S&P 500은 4,550에 가까워질 것이다.
구조적 요인이 있다면 S&P 500이 큰 폭 하락을 피할 수 있다. 그러나 AI 내러티브는 난관에 부딪히고 있다. 중국 DeepSeek의 저비용 모델은 미국 기업들의 AI 지출에 주목케 했고, Trump의 무역 발표도 압력을 더했다.
"우리는 여전히 설비 투자를 정당화할 '킬러 앱'을 기다리고 있다. LLM 구축 장벽이 낮아 Magnificent Seven의 수익에 의문이 생긴다"라고 Premier Miton Investors의 Hugh Grieves는 설명한다.
Magnificent Seven 기술주는 Trump 취임 후 크게 하락했다. 이들은 S&P 500 시총의 1/3을 차지하며 순이익 마진 추정치를 왜곡한다. 뉴스 급변 시 이들 매도가 리스크 감소에 좋은 방법이지만, 선행 P/E는 여전히 팬데믹 전보다 높다.
미국 예외주의도 약화되고 있다. 3월 BofA 설문에서 펀드매니저들은 미국주식 보유를 크게 줄였다. 관세는 미국에 불균형적 부담을 주며, 미국 기업들은 "Made in Asia" 모델의 최대 수혜자다. 정책 대변혁, 불확실성, 금융 안정성 위험, Fed 공격은 미국의 신뢰도를 낮췄다.
"미국은 '가장 깨끗한 더러운 셔츠'에서 가장 추하고 비싼 품목이 되었다"라고 Matt King은 말한다. "미국 주식은 비미국 주식보다 50% 높은 P/E로 거래되는 예외주의 프리미엄을 유지한다."
S&P 500은 2월 정점에서 10% 하락했으나, 뉴스로 인해 가격 반영 여부를 알기 어렵다. 정책 발표, 면제, 연기의 순환으로 투자자들은 리스크를 일일이 재평가한다. 시장은 여전히 희망적 결과에 베팅하는 것으로 보인다.
"S&P 500이 현재 합의 수준으로 상승하려면 Trump가 즉시 관세를 철회해야 한다"고 Berezin은 말한다. 최근 후퇴는 대통령의 변화 가능성을 시사하지만, 투자자들이 관세가 2025년 초보다 몇 배 높게 정착할 것으로 예상한다면 아직 완전히 가격에 반영되지 않았다.
Wall Street의 전망은 더 하락할 여지가 있고, 시장은 AI와 미국 예외주의를 재평가할 수 있다. 나는 S&P 500이 올해 말에 5나 6이 아닌 4로 끝날 것이라 우려한다.
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