핵심 연구 질문: 미국의 대통령 주기(민주당 vs. 공화당 집권기)가 미국 달러 환율 수익률에 예측 가능한 패턴을 보이는가?
주요 실증 분석 결과:
1. 대통령 주기와 환율 수익률의 체계적 관계:
* 논문은 1983년부터 2024년까지 40년 이상의 데이터를 사용하여 25개 선진국 및 주요 신흥국 통화 바스켓을 대상으로 분석했다.
* 민주당 대통령 집권기: 미국 달러는 평균적으로 연간 약 4.15% (EWR 기준) 강세를 보였습니다 (외국 통화 대비 평가 절상).
* 공화당 대통령 집권기: 미국 달러는 평균적으로 연간 약 1.25% (EWR 기준) 약세를 보였습니다 (외국 통화 대비 평가 절하).
* 수익률 차이: 민주당과 공화당 집권기 사이의 평균 환율 수익률 차이는 연간 약 5.4% (EWR 기준)에 달하며, 이는 통계적으로 유의하고 경제적으로도 매우 큰 규모이다. 거의 모든 개별 통화 쌍에서도 이러한 패턴이 일관되게 나타났다.
2. 대체 설명 기각:
* 금리 차이: 국가 간 금리 차이를 고려한 통화 초과 수익률(currency excess returns)을 분석해도 결과는 크게 변하지 않았다. 또한 '달러 사이클' 전략(대통령 주기에 따라 달러 매수/매도)과 '달러 캐리' 전략(금리 차이 활용)의 수익률 패턴은 매우 다르고 상관관계가 거의 없어, 금리 차이가 주된 동인이 아님을 시사한다.
* 인플레이션 차이: 실질 환율 수익률을 분석하거나 '달러 가치' 전략(인플레이션 차이 활용)과 비교해도 결과는 유사하게 유지되었습니다. 인플레이션 차이가 결과를 완전히 상쇄하지 못했다.
* 경기 변동: 기간 스프레드(term spread), 부도 스프레드(default spread), 상대 금리, 로그 배당-가격 비율 등 미국 경기 변동을 대리하는 변수들을 통제해도 대통령 주기 변수(민주당 더미)의 유의성과 크기는 크게 변하지 않았다. 이는 대통령 주기 효과가 단순한 경기 변동 반영이 아님을 의미한다.
* 해외 정치 주기: G7 국가들의 정치 주기(중도좌파 vs. 중도우파)를 통제 변수로 포함해도 미국 대통령 주기의 효과는 강건하게 유지되었다. 해외 정치 주기는 일관된 영향을 보이지 않았다.
3. 핵심 설명 요인: 무역 정책 (Trade Policy):
논문은 관찰된 환율 수익률 차이를 설명할 수 있는 가장 유력한 후보로 *무역 정책**을 제시한다.
* 실증 분석:
* 무역 제한 조치 지수(MATR)와 무역 마찰 변화(수입/수출 데이터 기반)를 회귀 분석에 포함했을 때, 이러한 무역 변수들은 환율 변동에 유의한 영향을 미쳤다 (예: 무역 제한 강화 -> 달러 약세).
중요하게도, 무역 정책 변수들을 통제하자 *대통령 주기 더미 변수의 설명력이 약화되거나 통계적 유의성이 사라졌다.** 이는 대통령 주기 효과의 상당 부분이 무역 정책의 차이를 통해 작동함을 시사한다.
* 특히, 미국의 순수입(Net Import) 변화가 달러 가치와 양(+)의 관계를, 해외 국가들의 순수입 변화가 달러 가치와 음(-)의 관계를 보이는 결과는 무역 장벽 완화(미국 순수입 감소, 해외 순수입 증가)가 달러 강세와 연관된다는 가설과 일치한다.
* 관세(customs and duties) 데이터를 직접 사용하여 분석한 결과, 공화당 집권기에 높은 관세는 달러 약세와 관련이 있고 (β2 > 0), 민주당 집권기에는 이러한 효과가 약화/반전되어 달러 강세 경향을 보였다 (β2 + β3 < 0). 관세 변수를 포함하면 대통령 더미 자체의 유의성은 사라졌다.
이론적 설명 (Theoretical Framework):
* Gabaix and Maggiori (2015) 모델을 확장하여 불완전한 국제 무역과 금융 중개(제약된 위험 감수 능력을 가진 금융 중개자)를 고려한 3기간 환율 결정 모델을 제시한다.
* 핵심 가정:
1. 지속적인 무역 제한: 공화당 집권기(t=0, 1)에는 높은 관세(무역 제한)가 부과되고, 민주당 집권기로 전환될 것으로 예상되는 장기(t=2)에는 관세가 완화된다.
2. 제약된 금융 중개: 금융 중개자들은 제한된 위험 감수 능력을 가져 통화 불균형을 흡수하는 데 한계가 있다.
* 모델 예측:
* 지속적인 관세(공화당)는 중기적으로 달러 약세(Δe1 > 0, 외국 통화 강세)를 유발한다.
* 관세 완화가 예상되는 장기(민주당 전환기)에는 달러 강세(Δe2 < 0, 외국 통화 약세)가 나타납니다. 이는 금융 중개자들이 제한된 위험 감수 능력으로 인해 지속적인 무역 제한(관세) 충격을 완전히 흡수하지 못하고, 정책 변화(관세 완화) 기대가 환율에 반영되기 때문이다.
* 높은 관세는 금융 중개자의 위험 감수 능력을 악화시킬 수 있다.
* 이 모델의 예측은 실증 분석에서 관찰된 패턴, 즉 공화당 집권기(높은 관세 가정)의 달러 약세와 민주당 집권기(관세 완화 가정)의 달러 강세 경향과 일치한다.
결론 및 기여:
* 이 논문은 미국 대통령 주기가 달러 환율 수익률에 통계적 및 경제적으로 유의미한 예측력을 가짐을 실증적으로 밝혔습니다 (민주당 시기 달러 강세, 공화당 시기 달러 약세).
* 금리, 인플레이션, 경기 변동, 해외 정치 주기 등 전통적인 설명 요인들이 이러한 패턴의 주된 동인이 아님을 보였다.
대신, *무역 정책의 차이**(특히 관세)가 대통령 주기와 환율 간의 관계를 설명하는 핵심 메커니즘임을 제시하고, 이를 뒷받침하는 실증적 증거와 이론적 모델을 제공했다.
요약하자면, 이 논문은 미국 정치(대통령 주기)가 국제 금융 시장(환율)에 미치는 영향을 '무역 정책'이라는 렌즈를 통해 분석하고 설명한 중요한 연구이다.
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