"Law on the Market? Abnormal Stock Returns and Supreme Court Decision-Making"
1. 연구 배경
* 미국 연방대법원이 상장 기업에 영향을 미치는 사건을 결정할 때 주식 시장에 어떤 일이 발생하는가?
* 대법원 결정이나 구두 변론(oral arguments)이 비정상 주식 수익률(abnormal stock returns)과 관련 있다는 일화적 증거는 많지만, 체계적이고 엄밀한 연구는 부족하다.
* 이 연구는 15년 이상, 수백 건의 사건과 기업을 대상으로 대법원 활동 전후의 주식 움직임을 분석하는 최초의 포괄적인 종단 연구이다.
2. 연구 방법
* 데이터:
* 1999년 10월 개정기부터 2013년 10월 개정기까지 미국 연방대법원에서 다룬 모든 사건을 검토.
* 사건 당사자가 상장 기업이거나 법적 쟁점이 하나 이상의 상장 기업에 경제적 영향을 미치는 사건(LOTM 후보 사건) 211건을 식별.
* 결정(decision)의 경우: 사건 관련 기업 및 섹터 ETF의 5분 단위 OHLC(시가/고가/저가/종가) 데이터를 결정일 포함 2일 동안 수집.
* 구두 변론(oral argument)의 경우: 관련 기업 및 섹터 ETF의 일별 OHLC 데이터를 변론일 전후 1개월(총 60일) 동안 수집.
* 시장 데이터: S&P 500 ETF(SPY) 데이터를 동일한 빈도로 수집하여 시장 움직임 통제.
* 분석 방법:
* 사건 연구 방법론(event study methodology) 적용.
* 정상 수익률 모델: 시장 모형(Market Model) 사용 (무위험 이자율은 0으로 간주).
* 비정상 수익률(Abnormal Return, AR) 계산: 실제 수익률에서 시장 모형으로 추정한 기대 수익률을 차감.
* 통계적 유의성 검증: 계산된 AR에 대해 t-검정 수행.
* 주요 분석 기간:
* 결정: 5분 단위 데이터 기반 2일 창(two-session window).
* 구두 변론: 일별 데이터 기반 60일 창.
* 정보 통합 속도 분석: 5분 단위 누적 비정상 수익률(CAR) 시계열 분석.
* 달러 영향(Dollar Impact) 분석: 통계적으로 유의한 비정상 수익률 발생 시 시가총액 변화 계산.
* 추가 분석: 구두 변론 전후 수익률과 결정 후 수익률 간의 상관관계 분석, 판결 결과(표결 차이) 및 사건 유형(법 분야, 소송 당사자 유형) 등 요인 분석.
3. 주요 결과
* "시장의 법(Law on the Market, LOTM)" 효과 존재: 대법원 결정 이후 비정상 수익률 사건은 지속적이고 상대적으로 빈번하게 발생하며, 그 규모도 크다.
* 연간 평균 5.3건의 사건과 7.8개의 주식에서 결정 후 비정상 수익률이 관찰되었다.
* 분석 대상 211건의 사건 중 79건(37%)에서 통계적으로 유의한 비정상 수익률이 발생했다.
* 유의미한 사건들의 평균 비정상 수익률은 2일 창 동안 4.4%였으며, 평균 |t|-값은 2.9로 통계적으로 유의했다.
* 시장 비효율성 증거: 비정상 수익률은 몇 분이 아닌 몇 시간 또는 며칠에 걸쳐 발생한다. 이는 대법원 결정 정보가 주가에 즉각적으로 반영되지 않음을 시사하며, 시장 효율성에 대한 중요한 함의를 갖는다. (Myriad Genetics 사례: 초기 오해 후 하락 반전)
* 달러 영향의 중요성: LOTM 사건은 총 1480억 달러 이상의 시가총액 변화를 야기했다. 연평균 99.1억 달러, 사건당 평균 18.8억 달러 규모이다. 이는 백분율 수익률뿐만 아니라 실제 달러 가치 측면에서도 매우 중요한 영향임을 보여준다. (예: United States v. Locke 사건 후 Exxon Mobil 230억 달러, Chevron 30억 달러 이상 가치 상승)
* 구두 변론과의 관계:
구두 변론 전후의 초과 수익률과 결정 후 비정상 수익률의 *방향성** 사이에는 유의미한 상관관계가 낮다 (시장 참여자들은 사건의 방향 예측에 어려움을 겪음).
그러나 구두 변론 전후 초과 수익률의 *절대값**(크기)과 결정 후 비정상 수익률의 절대값 사이에는 비교적 강한 양(+)의 상관관계(20-40%)가 존재한다 (시장 참여자들은 사건의 중요성이나 파급력은 어느 정도 인지하는 경향).
* 기타 요인: 판결 결과(표결 차이), 법 분야, 소송 당사자 유형 등은 비정상 수익률과 뚜렷한 통계적 연관성을 보이지 않았다 (단, 소송 당사자 코드별 분석 시 일부 흥미로운 패턴 관찰).
4. 결론
* 미국 연방대법원의 결정은 관련 상장 기업의 주가에 통계적으로 유의미하고 경제적으로 상당한 비정상 수익률을 야기하는 "시장의 법" 효과를 분명히 보여준다.
* 이러한 비정상 수익률은 즉각적으로 주가에 반영되지 않고 시간(시간, 일)을 두고 발생하며, 이는 시장이 해당 정보에 대해 비효율적으로 반응함을 시사한다.
* 본 연구는 법률 시스템 활동이 금융 시장에 미치는 영향을 체계적으로 분석한 최초의 광범위한 종단 연구로서, 향후 법과 금융의 상호작용 연구에 중요한 기초를 제공한다.
* 향후 연구 방향으로는 더 높은 빈도(틱 데이터) 및 낮은 빈도(소송 제기 시점부터)의 데이터 분석, 옵션 가격/거래량 데이터 통합 등을 통해 시장 참여자의 믿음과 불확실성을 더 깊이 이해할 필요가 있다.
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