"Evolution of Price Effects After One-Day of Abnormal Returns in the US Stock Market"
1. 연구 배경
* 효율적 시장 가설(Efficient Market Hypothesis, EMH)에 따르면 시장 참여자는 모든 이용 가능한 정보를 사용하여 합리적인 선택을 하므로 주식 시장에서 단기 또는 장기적인 가격 과잉반응(overreaction)은 존재하지 않아야 한다.
* 그러나 De Bondt와 Thaler(1985, 1987), Jegadeesh와 Titman(1993) 등의 연구는 가격 과잉반응이 존재하며 시장이 비효율적일 수 있음을 보여주었다.
* 과잉반응의 원인에 대해서는 시장 규모, 유동성 부족, 시장 참여자의 행동 편향 등 다양한 설명이 존재하며, 연구 결과도 일치하지 않는다.
* 특히 Lehmann(1990)은 단기 과잉반응 연구의 중요성을 강조하며, 이러한 현상이 장기적으로는 사라지는 경향이 있다고 주장했다.
* 이 연구는 1890년부터 2018년까지 다우존스 지수(Dow Jones Index) 일별 데이터를 사용하여 미국 주식 시장에서 하루 동안의 비정상 수익률(one-day abnormal returns) 이후 나타나는 가격 효과(모멘텀 또는 반전)의 존재 여부와 시간적 변화(evolution)를 포괄적으로 분석한다.
2. 연구 방법
* 데이터: 1890-2018년 다우존스 지수 일별 데이터 (출처: Global Financial Database)
* 기간 구분: 전체 기간을 10년 단위의 하위 기간으로 나누어 가격 효과의 시간적 변화를 분석한다.
* 비정상 수익률 정의: 특정 기간(50일 기준)의 평균 수익률에서 표준편차의 일정 배수(k=2 사용)를 더하거나 뺀 값을 초과하는 일별 수익률을 비정상 수익률로 정의한다. (동적 트리거 접근법)
* 분석 방법:
* 평균 분석, 모수적 검정(t-검정, ANOVA), 비모수적 검정(Mann-Whitney 검정)
* 수정 누적 비정상 수익률(Modified CAR) 접근법
* 더미 변수를 이용한 회귀 분석
* R/S 분석 (허스트 지수 측정)
* 거래 시뮬레이션 접근법 (수익성 검증)
* 가설 검증:
* H1: 비정상 수익률 다음 날 특정한 가격 효과(모멘텀/반전)가 나타난다. (긍정적/부정적 비정상 수익률로 세분화)
* H2: 이러한 가격 효과는 시간에 따라 변하고 진화한다.
* H3: 이러한 가격 효과를 이용하여 거래 이익을 얻을 수 있다.
* H4: 비정상 현상 관련 데이터셋의 지속성(persistence) 수준은 일반 데이터셋과 다르다.
3. 주요 결과
비정상 수익률 다음 날 나타나는 가격 효과는 *매우 불안정**하며, 그 강도와 방향(모멘텀 또는 반전)이 시기에 따라 변한다.
* 긍정적 비정상 수익률:
1940년대부터 1980년대까지 강한 *모멘텀 효과**(추가 상승 경향)가 존재했으며, 이는 통계적으로 유의하고 거래를 통해 이익을 얻을 수 있었다.
* 1980년대 이후 이 모멘텀 효과는 대부분 사라졌다.
21세기에는 오히려 *반전 효과**(하락 경향)가 우세하게 나타났다.
* 부정적 비정상 수익률:
* 결과가 매우 혼재되어 나타났다.
1900년대부터 1930년대까지는 강한 *반전 효과**(상승 경향)가 특징적이었다.
1940-1949년과 1970-1979년에는 강한 *모멘텀 효과**(추가 하락 경향)가 관찰되었고, 거래 이익 창출이 가능했다.
* 다른 기간에는 뚜렷한 패턴이 없거나 결과가 명확하지 않았다.
* R/S 분석: 비정상 수익률 다음 날의 허스트 지수는 일반적인 날과 다르게 나타나, 가격 행동의 지속성 수준이 다름을 시사한다. (비정상 가격 행동의 증거)
* 거래 시뮬레이션: 1940년대-1970년대 긍정적 과잉반응 이후 모멘텀 전략, 1940-1949년 및 1970-1979년 부정적 과잉반응 이후 모멘텀 전략 등 특정 기간에만 통계적으로 유의한 거래 이익이 발생했다. 대부분의 기간, 특히 최근에는 유의한 이익 기회가 거의 없었다.
* 전반적 추세: 1980년대 이후 미국 주식 시장의 효율성이 증가하면서 비정상 수익률 이후의 가격 효과(시장 이상 현상)는 크게 약화되거나 사라졌다.
4. 결론
미국 주식 시장에서 하루 동안의 비정상 수익률 이후 나타나는 가격 효과(모멘텀/반전)는 역사적으로 존재했으나, 그 형태와 강도는 *시간에 따라 불안정하게 변화**해 왔다.
* 특히 1940년대부터 1980년대까지는 긍정적 비정상 수익률 이후 강한 모멘텀 효과가 존재하여 거래 이익 창출이 가능했다.
* 그러나 1980년대 이후 이러한 가격 효과는 대부분 사라져 현재 미국 주식 시장에서는 비정상 수익률 이후 뚜렷한 이익 기회를 찾기 어렵다.
이러한 결과는 시장이 시간이 지남에 따라 덜 효율적인 상태에서 더 효율적인 상태로 진화한다는 *적응적 시장 가설(Adaptive Market Hypothesis)**과 일치한다.
* 과거의 과잉반응 현상은 불안정하고 과잉반응 기간(window)에 크게 의존하지만, 단기적으로는 거래자들이 적절한 기술과 시장 상황 하에서 이익을 얻을 수 있는 기회를 제공했을 수 있다. 이러한 과잉반응에 대한 학문적 연구 자체가 미국 시장에서 이 현상이 사라지는 데 기여했을 가능성도 있다.
* 이 연구는 시장 이상 현상의 존재와 시간적 변화를 확인함으로써 기존 문헌에 기여하며, 표본 편향에 대한 논쟁을 완화하는 데 도움을 준다 (즉, 이상 현상은 항상 존재하는 것이 아니다).
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