"Seasonal Analysis of Abnormal Returns after Quarterly Earnings Announcements"
1. 연구 배경
* 시장 효율성은 약형, 준강형, 강형으로 분류되며, 이 연구는 인도 주식시장의 준강형 효율성을 검증한다.
* 준강형 효율성은 투자자가 공개적으로 이용 가능한 정보를 이용하여 비정상 수익률을 얻을 수 있는지 여부를 다룬다.
* 분기별 실적 발표는 시장 효율성 가설(EMH)을 검증하는 데 사용되는 중요한 공개 정보이다.
* 인도 증권거래위원회(SEBI)가 분기 실적 발표를 의무화한 이후, 해당 정보에 대한 시장 반응, 특히 계절성(1분기 vs 4분기) 존재 여부에 대한 연구가 부족하다.
2. 연구 방법
* 2008년부터 2011년까지 인도 상장기업의 1분기(6월 마감) 및 4분기(3월 마감) 실적 발표를 분석 대상으로 한다.
* 전년 동기 대비 순이익 및 순매출 변화율을 기준으로 기업을 '호재 포트폴리오(Good News)'와 '악재 포트폴리오(Bad News)'로 분류한다.
* 사건 연구 방법론(Event Study Methodology)을 사용하며, 사건일(실적 발표일) 전후 30거래일(총 61거래일)을 사건 기간으로 설정한다.
* 시장 모형(Market Model)을 이용하여 기대수익률을 추정하고, 일별 비정상 수익률(AR)을 계산한다. 이를 표본 기업 전체에 대해 평균하여 평균 비정상 수익률(AAR)을 구하고, 시간 경과에 따라 누적하여 누적 평균 비정상 수익률(CAAR)을 산출한다.
* AAR과 CAAR의 통계적 유의성은 t-검정(Parametric)으로, AAR의 무작위성은 런 검정(Runs Test)과 부호 검정(Sign Test, Non-parametric)으로 분석한다.
3. 주요 결과
* AAR은 대체로 무작위적으로 발생하며 특정 추세를 보이지 않는다. 다만, 부호 검정 결과 특정 기간(예: 2009년, 2010년 3분기)에는 양(+)의 AAR 수가 음(-)의 AAR 수보다 유의하게 많았다.
* CAAR은 호재 및 악재 포트폴리오 모두에서 통계적으로 유의하게 나타났으며, 특히 사건일 이후에도 지속되는 경향(drift)을 보였다. 이는 시장이 정보를 즉각적으로 반영하지 못함을 시사한다.
* 호재 포트폴리오의 경우, 사건일 이후 CAAR이 상승하는 경향을 보여 선행 연구와 일치한다.
* 악재 포트폴리오의 경우에도 예상과 달리 사건일 이후 CAAR이 유의하게 상승하는 추세를 보였다. 이는 악재 정보에도 불구하고 누적 수익률이 양(+)으로 나타나는 비정상적인 현상이다.
* 계절성 분석 결과, 4분기(3월) 실적 발표가 1분기(6월) 발표보다 더 강력한 긍정적 신호(더 높은 AAR 및 CAAR)를 시장에 전달하는 것으로 나타났다. 이는 4분기 발표 시 연간 실적도 함께 공시되는 효과로 추정된다.
4. 결론
* 연구 기간(2008-2011) 동안 인도 주식시장은 분기 실적 발표 정보에 대해 준강형 비효율성을 보인다.
* 실적 발표 정보가 주가에 완전히 반영되기까지 시간이 걸리며, 이로 인해 사건일 이후에도 유의미한 CAAR이 지속된다.
* 특히 악재 정보 발표 이후에도 CAAR이 상승하는 현상이 관찰되어, 투자자는 악재 포트폴리오에 투자해서도 누적 초과 수익을 얻을 기회가 존재한다.
* 인도 주식시장에는 계절성이 존재하며, 4분기 실적 발표가 1분기보다 시장에 더 긍정적인 영향을 미친다.
* 이러한 시장 비효율성은 투자자들이 실적 발표 이후 일정 기간 주식을 보유함으로써 비정상 수익을 얻을 수 있는 기회를 제공한다.
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