"Investing in deflation, inflation, and stagflation regimes"
연구 배경
* 인플레이션, 디플레이션, 스태그플레이션이 투자 성과에 미치는 영향에 대한 투자자들의 우려가 존재한다.
* 특히 스태그플레이션과 같은 특정 경제 상황은 최근 역사에서 드물어 장기적인 데이터 분석이 필요하다.
* 기존 연구는 종종 짧은 기간이나 제한된 자산군에 초점을 맞춰, 팩터 프리미엄의 역할을 간과하는 경향이 있다.
* 이 연구는 이러한 한계를 극복하고자 1875년부터의 장기 데이터를 활용하여 다양한 인플레이션 국면에서 자산군과 팩터 프리미엄의 성과를 분석한다.
연구 방법
* 1875년부터 2021년까지의 장기 데이터를 사용하여 글로벌 인플레이션(CPI 기준), 글로벌 주식, 글로벌 채권(환헤지), 미국 단기 현금성 자산의 수익률을 분석한다.
* 주식, 채권, 글로벌 시장 전반에 걸쳐 4가지 주요 팩터 프리미엄(가치, 모멘텀, 저위험, 퀄리티/캐리)의 성과를 측정한다.
* 글로벌 인플레이션 수준에 따라 샘플 기간을 4개의 주요 인플레이션 국면(<0%, 0-2%, 2-4%, >4%)으로 구분한다.
* 스태그플레이션(고인플레이션 + 경기 침체)과 같은 특정 거시경제 및 시장 하위 국면에서의 성과도 심층적으로 분석한다.
* 모든 자산과 팩터에 대해 명목 수익률과 실질 수익률을 계산하여 비교한다.
주요 결과
1. 완만한 인플레이션(0-4%) 시기의 우수한 성과:
* 물가 상승률이 0%에서 4% 사이인 완만한 인플레이션 국면은 투자자에게 가장 유리한 환경이었다.
* 이 시기에는 주식과 채권 같은 전통적 자산군뿐만 아니라 가치, 모멘텀 등 다양한 투자 팩터 프리미엄들도 가장 높은 평균 명목 및 실질 수익률을 기록했다.
* 예를 들어, 60/40 포트폴리오의 실질 수익률은 0-2% 인플레이션 구간에서 연 7.2%, 2-4% 구간에서 연 5.6%로 나타나 다른 국면에 비해 월등히 높았다.
2. 디플레이션(<0%) 시기의 특징:
* 물가가 하락하는 디플레이션 국면에서는 경제 활동 위축 우려 등으로 주식의 명목 수익률이 연 2.4%로 장기 평균(8.4%)에 비해 상당히 낮았다.
* 그러나 채권(5.2%)과 현금(2.8%)의 명목 수익률은 상대적으로 양호했다.
* 핵심은 물가 하락 효과로 인해 낮은 명목 수익률에도 불구하고 실질 수익률은 매우 매력적이었다는 점이다. 60/40 포트폴리오의 실질 수익률은 연 6.7%에 달했다.
* 팩터 중에서는 특히 채권 저위험(Low risk) 팩터가 연 10.3%의 높은 수익률을 보이며 두각을 나타냈다.
3. 고인플레이션(>4%) 시기의 실질 수익률 악화:
* 물가 상승률이 4%를 초과하는 고인플레이션 국면에서는 주식(6.9%)과 채권(3.9%)의 명목 수익률 자체는 플러스를 유지했으나, 높은 물가 상승률이 이를 상쇄하고도 남아 실질 수익률은 마이너스(-)로 전환되었다.
* 60/40 포트폴리오의 실질 수익률은 연 -2.9%로, 투자자의 구매력이 크게 감소했다.
* 특히 고인플레이션과 경기 침체(Recession)가 동시에 발생하는 스태그플레이션은 최악의 시나리오로, 주식의 실질 수익률은 연 -16.6%까지 폭락했고, 60/40 포트폴리오의 실질 수익률 역시 연 -11.7%로 매우 부진했다.
4. 팩터 프리미엄의 일관성과 안정성:
* 자산군 수익률이 인플레이션 국면에 따라 크게 변동하는 것과 대조적으로, 주식, 채권, 글로벌 시장 전반의 팩터 프리미엄(개별 및 멀티팩터 조합)은 디플레이션, 고인플레이션 등 모든 국면에서 평균적으로 일관되게 긍정적인(+) 성과를 나타냈다.
* 멀티팩터 주식(MFE), 멀티팩터 채권(MFB), 멀티팩터 글로벌(GFP) 포트폴리오의 수익률은 인플레이션 국면 변화에도 상대적으로 안정적인 모습을 보였다(예: MFE 수익률 4.5% ~ 5.9% 범위).
* 이는 팩터 프리미엄이 인플레이션 수준 변화 자체에는 덜 민감하다는 것을 시사한다.
5. '나쁜 시기'(고인플레이션, 스태그플레이션)에서의 팩터 역할:
* 주식과 채권의 실질 수익률이 크게 악화되는 고인플레이션 및 스태그플레이션 국면에서도 대부분의 팩터 프리미엄, 특히 멀티팩터 전략은 여전히 긍정적인 수익률을 기록했다.
* 스태그플레이션 시기에도 MFE(5.4%), MFB(4.7%), GFP(4.1%)는 플러스 수익률을 유지하며, 전통 자산의 손실을 일부 완화하는 방어적인 역할을 수행했다.
* 고인플레이션 국면에서는 특히 (시계열) 모멘텀 팩터가 연 8.9%의 높은 수익률을 기록하며 강한 모습을 보였다.
6. 장기적 관점에서의 유효성:
* 147년이라는 매우 긴 기간의 데이터를 분석한 결과, 주식/채권 등 자산군 프리미엄과 주요 팩터 프리미엄 모두 통계적으로 유의미하고(높은 t-값) 경제적으로 의미 있는 수익률을 제공하는 강력하고 지속적인 '경험적 사실'임이 확인되었다.
결론
* 자산군 프리미엄은 인플레이션 국면에 따라 크게 변동하며, 이는 인플레이션 위험에 대한 보상일 가능성을 시사한다.
* 반면, 팩터 프리미엄은 다양한 인플레이션 국면, 심지어 스태그플레이션과 같은 극단적인 상황에서도 비교적 일관된 긍정적 성과를 보여 포트폴리오 다각화에 기여한다.
* 팩터 프리미엄의 수익률이 고인플레이션 시기에 상승하지 않는 점을 고려할 때, 이는 인플레이션 위험 자체에 대한 보상이라기보다는 다른 위험 요인에 대한 보상일 가능성이 높다.
* 따라서 투자자는 인플레이션 예측에 기반한 동적 팩터 타이밍 전략보다는, 여러 팩터에 걸쳐 균형 잡힌 분산 투자를 유지하는 것이 더 효과적일 수 있다.
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