논문 "The Risk-Free Asset Implied by the Market: Medium-Term Bonds Instead of Short-Term Bills" 요약
본 연구는 자산 가격 결정 모델(CAPM)의 실증적 테스트에서 일반적으로 무위험 자산으로 가정되는 1개월 만기 미국 국채의 적절성에 의문을 제기한다. 즉, '진정한' 무위험 자산이 더 긴 만기의 국채일 가능성을 탐구한다.
### 주요 주장
* 무위험 자산의 오지정: CAPM을 1개월 만기 국채를 무위험 자산으로 가정하여 테스트할 때, 실제 무위험 자산은 더 긴 만기의 국채일 수 있다.
* 역선형 관계: 낮은 주식 베타를 가진 주식은 양의 채권 베타를 나타내고, 높은 주식 베타를 가진 주식은 음의 채권 베타를 나타내는 예측이 가능하다.
* 5년 만기 채권: 시장이 내포하는 무위험 자산은 5년 만기 채권이며, 이는 주식 위험 프리미엄을 낮추고 증권 시장선 기울기를 완만하게 만드는 결과를 초래한다.
* 일관성 있는 경험적 증거: 널리 사용되는 팩터 및 산업 포트폴리오에 대한 예측을 테스트한 결과, 이론적 예측을 강력하게 뒷받침하는 경험적 증거를 발견했다.
### 연구 방법
* 1963년 7월부터 2018년 12월까지의 미국 시장 데이터를 사용하여 121개의 다양한 포트폴리오를 테스트 자산으로 활용한다.
* 다양한 만기(2년, 5년, 7년, 10년, 30년)의 미국 국채를 채권 자산으로 고려한다.
* 1개월 만기 국채를 기준으로 초과 수익률을 계산한다.
* 주식 시장 포트폴리오와 채권에 대한 테스트 자산의 동시 회귀 분석을 수행하여 주식 베타와 채권 베타를 추정한다.
* 주식 베타와 채권 베타 간의 관계가 이론적 예측과 일치하는지 평가하고, 다양한 채권 만기에 대한 적합도를 비교한다.
* 결과의 견고성을 평가하기 위해 샘플 기간을 세 개의 하위 기간으로 나누어 분석하고, 영국, 일본, 유로존과 같은 주요 국제 시장으로 분석을 확장한다.
### 주요 결과
* 주식 베타와 채권 베타 사이에 역선형 관계가 존재한다.
* 다양한 만기의 채권을 사용한 결과, 약 5년 만기의 채권이 무위험 자산에 가장 적합한 것으로 나타났다.
* 이 결과는 하위 샘플에서 견고하며 주요 국제 주식 시장에서도 적용된다.
* 시장이 내포하는 무위험 자산이 다년간 채권이라는 발견은 자산 가격 결정 테스트에 중요한 영향을 미친다. 채권의 역사적 평균 수익률이 국채보다 높기 때문에 주식 프리미엄은 더 작아지고 증권 시장선의 기울기는 완만해지는 것이다.
* 무위험 자산의 오지정은 기존 자산 가격 결정 문헌의 결과가 편향되게 만들 수 있다.
### 결론
본 연구는 CAPM의 무위험 자산 가정이 많은 실증적 자산 가격 결정 연구에서 오 지정 되었다는 점을 시사하며, 시장 가격에서 무위험 자산에 대한 더 적절한 선택을 추론할 수 있음을 강조한다. 또한 이는 재무 분야에서 가장 큰 수수께끼 중 일부를 합리화하는 데 도움이 된다.
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