"VALUATION FUNDAMENTALS"
주요 내용:
1. 성장 기대치와 주관적 할인율의 중요성:
* 가치 평가 결정 요인: 이 연구는 기업 가치 평가 시 현금 흐름 성장 기대치뿐만 아니라 주관적인 할인율도 중요한 역할을 한다는 것을 밝힌다. 기존 연구에서는 주로 현금 흐름에 초점을 맞추었지만, 애널리스트들이 실제로 사용하는 할인율의 중요성을 간과했다. 본 연구는 애널리스트들이 기업 가치를 평가할 때 미래 현금 흐름 전망과 더불어 위험, 시장 상황, 기업의 특성 등을 주관적으로 고려하여 결정하는 할인율이 중요한 영향을 미친다는 것을 실증적으로 보여준다.
* 변동성 설명: 주관적인 할인율과 성장 기대치가 가치 평가 변동을 설명하는 데 기여하는 정도를 분석한 결과, 할인율은 약 28%, 현금 흐름 기대치는 약 72%를 설명하는 것으로 나타났다. 이는 애널리스트들이 가치 평가에 영향을 미치는 요소를 판단할 때 할인율과 성장률을 모두 고려한다는 것을 의미한다.
2. 무위험 이자율과 주관적 베타:
* 할인율 변동의 주요 동인: 할인율의 변동을 야기하는 주요 요인은 무위험 이자율과 주관적인 베타라는 사실을 발견했다. 애널리스트들은 기업의 위험을 반영하기 위해 주관적인 베타를 사용하며, 이는 시장 상황 및 기업의 특성에 따라 달라진다. 또한, 장기적인 경제 전망을 반영하기 위해 무위험 이자율을 조정한다.
* 할인율 조정: 애널리스트들은 특정 기간 동안의 시장 금리를 무비판적으로 적용하는 것이 아니라 장기적인 경제 상황과 기업의 지속 가능성을 고려하여 주관적으로 조정하는 경향이 있다.
3. 주관적 할인율의 예측력:
* 미래 수익률 예측: 애널리스트들이 사용하는 주관적인 할인율이 미래 수익률을 편향 없이 예측한다는 것을 밝혀냈다. 즉, 애널리스트들이 높게 평가하는 기업은 실제로 미래에 높은 수익률을 달성하는 경향이 있으며, 낮게 평가하는 기업은 낮은 수익률을 달성하는 경향이 있다.
* 정보 효율성: 이 결과는 시장이 완전히 효율적이지 않으며, 애널리스트들의 정보와 판단이 미래 수익률을 예측하는 데 유용함을 시사한다.
4. 주관적 베타와 위험 프리미엄:
* 증권 시장 선과의 관계: 주관적인 베타와 미래 수익률 간의 관계를 분석한 결과, 증권 시장 선(SML)의 기울기가 상당히 가파르다는 것을 발견했다. 이는 애널리스트들이 CAPM을 기반으로 자산의 위험을 평가할 때, 단순한 계량 경제학적 추정치보다 더 높은 수준의 위험 프리미엄을 요구한다는 것을 의미한다.
* 위험에 대한 보상: 이 결과는 애널리스트들이 기업의 위험을 평가할 때 더 많은 요소를 고려하며, 투자자들이 위험에 대해 더 높은 보상을 요구한다는 것을 반영한다.
5. 베이즈 업데이트:
* 정보 업데이트 방식: 애널리스트들이 새로운 정보를 얻었을 때, 과거의 평가를 완전히 무시하는 것이 아니라 베이즈 업데이트 방식을 사용하여 점진적으로 수정한다는 것을 밝혀냈다. 이는 애널리스트들이 시장의 변동성에 즉각적으로 반응하기보다는 장기적인 관점을 유지한다는 것을 의미한다.
* 추정 오류 필터링: 애널리스트들은 정보의 불확실성을 고려하여 과거의 추정치를 유지하고, 새로운 정보를 제한적으로 반영함으로써 추정 오류를 줄이려고 노력한다.
6. 장기 성장률 추적:
* 실질 GDP 성장률과의 연관성: 애널리스트들이 사용하는 최종 성장률은 실질 GDP 성장률과 밀접하게 관련되어 있지만, 인플레이션과는 관련이 없다는 것을 발견했다. 이는 애널리스트들이 기업의 장기적인 성장 가능성을 평가할 때 실질 경제 성장을 중요하게 고려한다는 것을 시사한다.
* 명목 가치 평가: 애널리스트들은 명목 가치 기준으로 가치 평가 모형을 사용하지만, 장기적인 기대는 주로 실질 경제 성장을 추적한다.
이러한 발견 사항들은 애널리스트들이 사용하는 주관적인 할인율과 기업 가치 평가 과정에 대한 깊이 있는 이해를 제공하며, 투자 전략 및 자산 가격 결정 모형에 대한 시사점을 제시한다.
결론:
애널리스트의 주관적인 가치 평가에는 성장 기대치와 할인율 모두 중요하며, 주관적 베타와 미래 수익률 간의 관계는 CAPM 이론과 더 잘 일치한다. 분석가들은 불완전한 정보 하에서 주요 주관적 투입을 업데이트하고, 최종 성장률은 실질 GDP 성장률을 따른다.
핵심 내용 요약:
* 애널리스트들은 기업 가치를 평가할 때 주관적인 할인율과 성장 기대치를 모두 중요하게 고려한다.
* 애널리스트의 주관적인 판단이 반영된 베타는 CAPM 이론과 더 잘 부합하는 결과를 보인다.
* 애널리스트들은 새로운 정보를 바탕으로 과거의 평가를 점진적으로 수정하며, 장기 성장률은 실질 경제 성장과 관련이 있다.
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