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논문 제목: Contagion Effects of the U.S. Subprime Crisis on International Stock Markets

논문 요약:

미국 서브프라임 위기가 국제 주식 시장에 미치는 전염 효과를 DCC-GARCH 모델을 이용하여 38개국 데이터를 분석한 논문임. 신흥 시장뿐 아니라 선진 시장에서도 금융 전염의 증거를 발견했으며, 국가 신용 등급 뉴스가 국제 주식 시장 상관관계에 미치는 파급 효과와 그 특징을 분석함.

주요 결과:

• 미국 서브프라임 위기 동안 금융 전염이 존재했으며, 이는 신흥 시장과 선진 시장 모두에서 나타났다. 이 연구는 DCC-GARCH 모델을 사용하여 미국 서브프라임 위기 동안 38개국 데이터를 분석한 결과, 신흥 시장뿐만 아니라 선진 시장에서도 금융 전염의 증거가 발견되었다는 결과가 나타났다. 이는 이전의 금융 위기들이 주로 신흥 시장에 국한된 영향을 보였던 것과는 대조적으로, 미국 발 금융 위기가 선진국 시장에도 상당한 파급력을 가졌음을 보여주는 중요한 결과가 나타났다. 논문에서는 이러한 발견이 이전 금융 위기 연구들이 주로 1990년대 위기에 초점을 맞춘 것과 비교했을 때, 미국 서브프라임 위기의 금융 전염 측면에서 더 넓은 이해를 제공한다고 강조하는 점이 나타났다.

• 미국 서브프라임 위기 동안 한 국가의 소버린 신용 등급 뉴스가 다른 국가 주식 시장 수익률 간의 상관관계에 유의미한 영향을 미쳤다. 이 연구는 한 국가의 소버린 신용 등급 변화에 대한 뉴스가 미국과 다른 국가들 주식 수익률 간의 조건부 상관관계에 파급 효과를 미친다는 증거를 제시하는 결과가 나타났다. 특히, 이러한 파급 효과는 긍정적인 등급 변화 뉴스뿐만 아니라 부정적인 등급 변화 뉴스 모두에서 통계적으로 유의미하게 나타났다. 이는 신용 등급 정보가 위기 상황에서 국가 간 금융 시장의 연관성을 변화시키는 중요한 요인으로 작용했음을 시사하는 결과가 나타났다.

• 긍정적인 신용 등급 변화에 대한 파급 효과는 차별적인 효과를 보인 반면, 부정적인 신용 등급 변화에 대한 파급 효과는 공통 정보 효과를 나타냈다. 여기서 차별적인 효과(differential effects)는 한 국가의 긍정적인 신용 등급 변화(예: 등급 상향 또는 신용 전망 호전)가 다른 국가들의 주식 시장에 상반된 결과를 가져올 수 있음을 의미하는 것으로 나타났다. 예를 들어, 특정 국가의 신용 등급이 상승하면 다른 국가의 주식 수익률과 미국 주식 수익률 간의 상관관계가 감소하는 경향을 보였다는 결과가 나타났다. 반면, 공통 정보 효과(common information effects)는 한 국가의 부정적인 신용 등급 변화(예: 등급 하향 또는 신용 전망 악화)가 다른 국가들의 주식 시장 수익률과 이벤트 발생 국가의 주식 시장 수익률이 같은 방향으로 움직이는 경향을 나타내는 것으로 나타났다. 구체적으로, 한 국가의 신용 등급이 하락하면 다른 국가의 주식 수익률과 미국 주식 수익률 간의 상관관계가 증가하는 경향을 보였다는 결과가 나타났다. 이는 긍정적인 뉴스는 각 국가별로 투자자들의 해석이 다를 수 있는 반면, 부정적인 뉴스는 위기 상황에서 전반적인 위험 회피 심리를 자극하여 시장 간의 동조화를 강화시키는 것으로 해석될 수 있다는 점을 보여주는 결과가 나타났다.

• 기존의 단순 상관 분석은 이질적인 분산 때문에 금융 전염 연구에 편향될 수 있으며, 시간 가변적인 조건부 상관관계를 분석하는 DCC-GARCH 모델이 더 적절함을 보였다. 논문은 기존의 금융 전염 연구에서 사용되었던 단순 상관 분석이 미국 서브프라임 위기 동안의 금융 전염 현상을 제대로 파악하는 데 한계가 있다고 지적하는 점이 나타났다. 단순 상관관계는 시장 수익률의 변동성(heteroskedasticity)을 고려하지 못하기 때문에 금융 전염 효과를 오해할 수 있다는 점이 나타났다. 따라서 이 연구에서는 시간에 따라 변하는 조건부 상관관계(time-varying conditional correlations)를 추정할 수 있고, 변동성 문제를 해결할 수 있는 DCC-GARCH 모델을 채택하여 금융 전염 효과를 분석한 결과가 나타났다.

• 미국 서브프라임 위기 동안에는 긍정적 신용 등급 뉴스도 주식 시장 상관관계에 유의미한 영향을 미친 반면, 동아시아 위기 때는 그렇지 않았음이 나타났다. 동아시아 외환 위기 당시에는 긍정적인 신용 등급 이벤트가 주식 시장 상관관계에 뚜렷한 영향을 미치지 않았던 것과는 달리, 미국 서브프라임 위기 동안의 분석 결과에서는 긍정적인 등급 변화조차 국제 주식 시장의 상관관계에 유의미한 파급 효과를 보였다는 점이 중요한 차이점으로 나타났다. 논문에서는 이러한 결과가 미국 서브프라임 위기로 인해 유발된 심각한 수준의 경제 불확실성 때문일 수 있다고 해석하는 점이 나타났다. 즉, 불확실성이 극도로 높은 상황에서는 긍정적인 뉴스조차 시장에 중요한 정보로 작용하여 국가 간의 연관성에 영향을 미칠 수 있다는 점을 보여주는 결과가 나타났다. 이는 위기 상황에서는 신뢰할 수 있는 정보 획득 비용이 높아져 긍정적 및 부정적 뉴스 모두 불확실성 해소에 큰 영향을 미칠 수 있기 때문으로 이해할 수 있다는 점을 시사하는 결과가 나타났다.

시사점

•본 연구는 가장 최근의 금융 위기인 미국 서브프라임 위기 동안의 금융 전염 현상을 실증적으로 분석함으로써 관련 문헌에 기여함 . 이전 연구는 주로 1990년대 위기에 초점을 맞췄음.

•신흥 시장뿐만 아니라 선진 시장을 포함한 더 넓은 범위의 국가를 대상으로 금융 전염 효과를 분석함 . 미국 서브프라임 위기는 이전 위기와 달리 선진국에도 큰 영향을 미쳤기 때문임.

•기존 연구가 주로 자산 수익률과 조건부 변동성에 대한 소버린 신용 등급 뉴스의 파급 효과를 분석한 것과 달리, 본 연구는 조건부 상관관계를 통한 전파를 분석함 . DCC-GARCH 모델을 통해 이를 가능하게 함.

•연구 결과는 금융 전염의 경로 또는 메커니즘뿐만 아니라 금융 시스템의 금융 전염에 대한 취약성을 이해하는 데 중요한 통찰력을 제공함 . 특히, 신용 등급 뉴스가 시장 간 연관성에 미치는 영향은 투자자와 정책 입안자에게 중요한 정보를 제공할 수 있음