"Do Analysts Issue Sell Recommendations to Manage their Recommendation Distributions?"라는 제목의 논문은 증권 애널리스트들이 투자 의견을 제시할 때 객관성을 유지하기 위해 투자 의견의 균형을 맞추려는 경향이 있는지 조사한 것이다. 애널리스트들은 매수 의견을 낼 때 객관성 논란을 줄이기 위해 단기적으로 매도 의견을 함께 제시하는 경향이 있으며, 특히 과거 투자 의견 분포에서 벗어나거나 대중의 감시가 심할 때 이러한 경향이 두드러진다. 흥미로운 점은 매수 의견과 함께 제시되는 매도 의견은 정보력이 약하고 투자 신호로서의 가치가 떨어진다는 것이다. 이는 애널리스트들이 포트폴리오의 균형을 맞추기 위해 전략적으로 매도 의견을 활용할 수 있음을 시사한다. 전반적으로 이 연구는 애널리스트들의 포트폴리오 인센티브가 투자 의견 제시 행동에 영향을 미칠 수 있다는 증거를 제공한다.
본 연구는 2004년부터 2017년까지의 215,674건의 투자 의견 데이터를 분석하여 애널리스트들이 매수 의견과 함께 매도 의견을 제시하는 경향을 실증적으로 검증한다. 구체적으로, 매수 의견과 동시에 매도 의견을 제시하는 빈도, 과거 투자 의견 분포와의 편차, 애널리스트의 가시성(All-Star 선정 여부, 소속 증권사 규모) 등이 매도 의견 발급에 미치는 영향을 회귀 분석을 통해 분석한다. 또한, NASD 2711 규정(애널리스트 투자 의견 분포 공개 의무화) 도입 전후의 차이 분석을 통해 규제가 애널리스트의 투자 의견 제시 행태에 미치는 영향을 분석한다. 마지막으로, 매수 의견과 함께 제시된 매도 의견의 정보 가치(수익률 반응, 실적 전망치 하향 조정 동반 여부)를 분석하여, 이러한 매도 의견이 전략적 동기에 의해 발급되었는지 판단한다.
매수 의견과 함께 제시된 매도 의견의 정보 가치를 측정하기 위해 다음 두 가지 지표를 사용한다.
1. 수익률 반응 (CAR: Cumulative Abnormal Return): 매도 의견 발표 후 단기적(3일) 시장 반응을 측정한다. 매도 의견 발표 시 시장이 부정적으로 반응할수록 (CAR이 낮을수록) 해당 의견의 정보 가치가 높다고 판단한다. 매수 의견과 함께 제시된 매도 의견의 CAR이 단독 매도 의견보다 낮다면, 정보 가치가 약하다고 해석한다. CAR은 Carhart 4-factor 모델을 사용하여 조정한다.
2. 실적 전망치 하향 조정 동반 여부: 매도 의견과 함께 애널리스트의 향후 실적 전망치 하향 조정이 동반되는지 확인한다. 실적 전망치 하향 조정은 해당 기업의 미래 실적에 대한 부정적인 시각을 반영하므로, 매도 의견과 함께 제시될 경우 해당 의견의 신뢰도를 높이는 요소로 작용한다. 매수 의견과 함께 제시된 매도 의견이 실적 전망치 하향 조정을 동반하는 경우가 단독 매도 의견보다 적다면, 정보 가치가 약하다고 해석한다.
연구 결과에 따르면 매수 의견과 함께 제시된 매도 의견은 단독으로 제시된 매도 의견에 비해 수익률 반응이 더 약하게 나타났다. 구체적으로, 매수 의견과 함께 제시된 매도 의견에 대한 단기적인 시장 반응은 단독 매도 의견에 비해 약 24% 덜 부정적이었다 (주가 하락폭이 더 작았다). 이는 시장이 매수 의견과 함께 제시된 매도 의견을 단독 매도 의견만큼 신뢰하지 않고, 해당 기업의 펀더멘털에 대한 정보보다는 애널리스트의 포트폴리오 균형 맞추기 노력으로 해석하는 경향이 있음을 시사한다.
투자자는 이 논문 결과를 다음과 같은 방식으로 적용할 수 있다.
* 애널리스트 투자 의견을 맹신하지 않기: 애널리스트의 투자 의견은 객관적인 정보뿐 아니라, 애널리스트 개인의 포트폴리오 관리 동기, 소속 증권사의 이해관계 등 다양한 요인의 영향을 받을 수 있다는 점을 인지해야 한다.
* 매수/매도 의견 동시 제시 주의: 특히 애널리스트가 특정 종목에 대한 매수 의견과 다른 종목에 대한 매도 의견을 동시에 제시하는 경우, 해당 매도 의견은 포트폴리오 균형을 위한 전략적 판단일 가능성이 있으므로 정보 가치를 낮게 평가해야 한다.
* 다양한 정보원 활용: 특정 애널리스트의 의견에만 의존하지 말고, 다양한 정보원을 통해 투자 결정을 내리는 것이 중요하다. 기업의 펀더멘털 분석, 산업 동향 파악, 다른 애널리스트의 의견 참고 등을 통해 투자 판단의 객관성을 확보해야 한다.
* 스스로 판단하는 능력 키우기: 장기적으로는 애널리스트의 의견에 의존하기보다는 스스로 기업 가치를 평가하고 투자 결정을 내릴 수 있는 능력을 키우는 것이 중요하다.
결론적으로, 이 연구는 투자자에게 애널리스트 투자 의견의 한계를 인지하고, 투자 판단 시 다양한 요인을 고려해야 함을 강조한다.
