2개월 전까지만 해고 Scott Bessent, Stephen Miran과 주류 거시경제 분석가들은 한 가지 사항에 동의했다.
관세 인상은 달러 가치를 올릴 것이다.
Bessent는 관세 10% 변화가 달러를 4% 절상시킬 것이라고 말했다. CEA 의장 Miran도 달러 상승을 예상했다. 그의 논문에 있는 일부 아이디어는 무역 적자를 줄이려는 정책에 강한 달러가 만들어낼 어려움을 해결하기 위한 것으로 보인다.전통적 경제 분석가들은 "Lerner" 대칭 조건을 지목했는데, 이는 수입에 대한 세금이 외국의 보복이 없어도 사실상 수출에 대한 세금이라고 주장한다. 수입이 줄면 외국 국가들이 수출에 지출할 달러가 줄어든다(이 분석은 관세가 자본 흐름과 금융 계정의 달러 수요에 영향을 미치지 않는다면 불균형 무역과 자본 유입에도 적용된다).
월스트리트와 Citi는 처음에 이러한 분석에 동의했다.
Trump 당선 직후 달러 매수(절상 베팅)는 표준적인 "Trump" 거래였다. 투자자들은 미국 주식을 더 매력적으로 만드는 감세 정책을 예상하며 달러를 올렸거나, 선거 운동 중 약속된 관세가 무역 적자를 줄여 달러 공급을 감소시킬 것이라고 예상했다.하지만 이러한 Trump 거래는 작동하지 않았다. 관세는 예상보다 높았지만, 달러는 하락했다. 지금 달러는 G10 통화 대비 약 10% 하락했다(대부분의 신흥 경제국에 대해서는 덜 하락). 일부는 이제 달러가 장기적인 전환점에 도달했다고 믿는다.
그렇다면, 왜 관세는 달러를 상승시키지 않았을까? 다섯 가지 이론을 생각해볼 수 있다:
1. 관세는 세금 인상이며, 재정 긴축은 달러에 불리하다
미국이 단순히 소비세를 통해 수입을 늘린다면, 아무도 달러가 상승할 것이라고 예상하지 않았을 것이다. 대부분의 무역에 대한 10% "기본" 관세(석유는 제외, 북미 내 USMCA 준수 무역도 제외)는 소비세의 특성을 일부 가지고 있다. 중국에 대한 현재의 거대한 관세는 장기적으로 실질 수입을 창출하지 않겠지만, 예를 들어 미국 무역의 7%에 10% 관세가 적당한 장기 수입 흐름을 생성할 것이라고 예상하는 것은 불합리하지 않다.상쇄 감세가 없다면, 관세는 미국 GDP의 1%가 넘는 재정 긴축을 야기할 것이다. 이로 인한 예상 경기 둔화는 시장이 Fed가 미국 정책금리를 인하할 것으로 예상하게 만들었고, 이는 단기 미국 금융 자산 보유가 덜 매력적이게 만든다.
2. 경기침체는 미국 주식에 좋지 않으며, 많은 외국 투자자들이 이제 채권만큼 주식을 보유하고 있다
많은 분석가들은 이제 미국의 2분기와 3분기에 상당한 경기 하락을 예상한다. 이는 주식에 나쁘며, 특정 주식에 대한 관세의 장기적 영향도 긍정적이지 않을 것이다. 예를 들어, Apple은 이제 중국에서 수입한 휴대폰에 20% 관세("펜타닐" 국가 안보 사례)와 인도에서 수입한 휴대폰에 10% 관세를 직면하고 있으며, 더 많은 관세의 위험도 있다. 이는 iPhone당 $40-$110의 세금이다. 일부는 소비자에게 전가될 것이지만, 일부는 Apple의 마진에서 흡수될 것이다.관세는 특정 미국 자산의 가치에 영향을 미치므로, 미국 자산에 대한 수요는 실제로 관세에도 불구하고 일정하지 않았다.
3. 중국이 선을 유지했다
Trump의 첫 임기 무역 전쟁은 주로 중국을 겨냥했으며, 중국은 관세에 위안화 하락을 허용하는 것으로 대응했다. 2018년과 2019년에는 위안화가 무역 전쟁을 상대적으로 높은 가치(달러당 약 6.4)로 시작했고 중국은 위안화가 7 또는 그 이상으로 떨어지는 것을 편하게 여겼기 때문에 이는 비교적 쉬운 압력 밸브였다. 약한 위안화는 다른 아시아 통화들도 동조하여 하락하게 만들었다.하지만 위안화가 이미 장기 최저치(약 7.3)에 있는 상황에서 중국은 위안화의 움직임을 허용하는 것을 꺼려했고 2025년에 관찰된 중국 자산의 (소폭) 반등을 방해할 위험을 감수하지 않았다.
중국은 또한 미국 수입업자들이 중국 상품에 대해 할인을 받지 않도록 하는 것이 더 낫다고 생각하거나, 달러의 현재 약세가 무역 가중 위안화를 끌어내리도록 허용하는 것에 만족할 수도 있다. 중국의 의도가 무엇이든, 위안화를 다시 움직이게 하려는 중국의 정치적 결정의 부재는 달러 약세를 제한하는 데 도움이 됐다.
4. 유럽의 목소리가 커졌다
초기 Trump 거래는 미국의 무역 파트너들이 자국 통화를 더 매력적으로 만드는 방식으로 정책을 변경하지 않을 것이라고 거의 가정했다. 그것은 잘못된 것으로 판명됐다. 독일은 자체 부과한 긴축 정책을 중단하고 안보와 인프라에 대한 투자 모두에 더 많은 차입을 허용했다. 스웨덴도 마찬가지다. 심지어 아일랜드도 이제 국방에 조금 더 지출할 준비가 되어 있다고 보도된다.유럽의 이전에 검소했던 북부 지역의 재정 완화는 유럽 성장을 지원하는 데 도움이 되어야 하며, 또한 가장 원하는 유로화 표시 금융 자산의 공급을 증가시킨다.
5. Trump의 America First(또는 "America Alone") 정책이 달러의 글로벌 매력을 감소시켰다
Trump는 (아마도 놀랍게도) 달러가 세계의 기축 통화로 남기를 원한다. 하지만 그의 무모한 초기 관세와 미국 동맹국에 대한 위협은 잠재적으로 달러 자산에 약간의 위험 프리미엄을 도입했다. 무역량이 적은 미국은 달러 결제 네트워크에서 수용되는 자산을 보유하는 것의 가치를 약간 낮춘다. 그리고 미국 동맹국들이 "미국 우선" 대통령에 의해 미국 보유에 대한 세금을 통해 미국이 제공하는 안보 동맹에 대한 비용을 지불하도록 강요받을 수 있다고 두려워한다면, 그것은 미국에 대한 달러 청구권을 약간 더 위험하게 만든다.결국, 달러의 최근 약세는 과도하게 결정되어 있다.
또한 단순히 달러가 예외적으로 강했기 때문에 언젠가는 하락할 가능성이 높았다는 단순한 사실도 있다. 달러 주변의 흐름 균형은 이른바 미국 예외주의 무역에서 달러와 미국 주식의 계속 인플레이션된 가치에서 세계의 나머지 부분으로부터 계속 증가하는 유입을 필요로 했다. 그리고 그 무역은 Donald Trump의 당선 이전에도 노후화되기 시작했다.
2023-24년 달러는 계속 축소되는 미국 수출 기반을 암시하는 수준이었다. 또한 계속 확대되는 무역 적자를 암시하는 수준이었다. 달러 강세는 미국의 세계 선도 디지털 플랫폼 기업들이 생성한 해외 소득 흐름에도 영향을 미쳤다. 하지만 달러의 하락은 여전히 약간의 놀라움이었다.
게다가, 최근의 하락에도 불구하고, 달러는 거의 모든 측정 기준으로 여전히 꽤 강하다. CNY 7.2, KRW 1400, JPY 140; 5년 전 달러의 큰 아시아 통화에 대한 수준을 기억하는 사람이라면 이것들이 달러에 대한 "약한" 수준이 아니라고 말할 것이다. 어떤 의미에서는, 달러 강세의 주요 제약은 아시아의 가장 무역에 노출된 국가들이 큰 충격에 직면하고 있고, 유럽과 달리 대규모 재정 대응에 전념하지 않는 것으로 보인다는 것이다.
아시아 국가들의 딜레마와 대만의 사례
어떤 의미에서는 달러 강세의 주요 제약은 아시아에서 무역에 가장 많이 노출된 국가들이 스스로 큰 충격에 직면하고 있다는 점이다. 그리고 유럽과 달리, 이들은 대규모 재정 대응에 전념하지 않는 것으로 보인다. 따라서 이들은 글로벌 무역이 둔화되는 상황에서도 과거 투자 본국 송환과 헤징 자금 흐름으로 인해 자국 통화가 상승한다면 약간의 딜레마에 직면한다.
대만은 이에 대한 좋은 사례다. 대만의 민간 투자자들은 막대한 규모의 달러 자산(주로 채권, 특히 회사채)을 축적했고 일반적으로 그 노출을 헤지하지 않았다(헤지는 비용이 많이 들고, 미국이 외부 적자를 달러로 조달할 때 세계 전체가 달러에 대해 헤지하는 것은 어렵다).따라서 과도하게 확장된 생명보험 회사들의 헤지 자금 흐름은 월요일과 같이 대만 달러에 상승 압력을 가할 수 있다. 그러면 실제 질문은 대만 중앙은행(The Central Bank of China)에게 달러 약세가 얼마나 심해야 너무 많은지, 그리고 대만이 대만 달러 절상 압력을 억제하고 그 과정에서 달러를 인위적으로 강하게 유지하기 위해 외환 시장에서 대규모의 일방적인 개입에 나선다면 미국 재무부가 어떻게 대응할 것인가가 된다.
이 이야기는 아직 끝나지 않았다.
<출처:cfr.org>
