미국 채권 시장은 현재 주식 시장의 강세론자(bulls)들이 다소 과도하게 낙관적일 수 있다는 신호를 보내고 있습니다.
주식은 기업 회사채(corporate credit)와 국채(Treasuries) 대비 약 20년 만에 가장 고평가된 수준에 근접해 있습니다. S&P 500 주식의 이익 수익률(earnings yield, 주가수익비율의 역수)은 2002년 이후 국채 수익률과 비교했을 때 가장 낮은 수준을 보이고 있는데, 이는 수십 년 만에 주식이 채권 대비 가장 비싼 상태임을 보여줍니다.
회사채 측면에서 보면, S&P 500의 earnings yield은 3.7%로, BBB 등급 달러 회사채의 수익률 5.6%와 비교했을 때 2008년 이후 가장 낮은 수준에 근접해 있습니다.
주식은 더 위험한 자산이기 때문에, 일반적으로 주식의 earnings yield은 BBB 등급 채권 수익률보다 높은 것이 정상입니다. 2000년대 초반 이후, 현재처럼 두 수치 간의 격차가 마이너스를 기록할 때는 대체로 주식 시장에 문제가 발생했습니다.
블룸버그의 벤 램이 지난달 작성한 글에 따르면, 이 기간 동안 이러한 마이너스 격차는 경제가 버블 상태에 있거나 신용 위험이 급증하는 시기에만 발생했다고 합니다.
Commonwealth Financial Network의 투자 책임자(CIO) 브래드 맥밀란은"BBB 등급 채권 수익률이나 다른 기준 수익률들(10년물, 2년물) 을 보면 주식 이익 수익률과 매우 큰 격차가 있습니다. 역사적으로 볼 때 이는 종종 상당히 큰 하락을 예고했습니다."라고 진단했습니다.
하지만 이것이 반드시 단기간 내에 조정이 온다는 의미는 아닙니다. S&P 500의 이익 수익률과 BBB 등급 채권 수익률 간의 스프레드는 약 2년 동안 마이너스를 유지해왔으며, 이러한 차이는 장기간 지속될 수 있습니다.
하지만 현재의 주가 수익률과 채권 수익률 간의 관계는 주식이 얼마나 고평가되어 있는지, 그리고 미국 대선 이후의 주식 시장 랠리가 얼마나 취약한지를 보여주는 또 다른 우려스러운 신호입니다. 마이클 윌슨을 포함한 모건스탠리(Morgan Stanley)의 전략가들은 월요일, 높은 금리와 강달러가 주식 밸류에이션과 기업 이익에 부담을 주어 주식 시장에 타격을 줄 수 있다고 경고했습니다.
투자자들은 지난 12월 18일 연준이 예상보다 느린 속도로 금리를 인하할 계획이라고 발표했을 때 이러한 리스크를 실감했습니다. 시장 예상보다 더 오래 금리를 높게 유지할 것이라는 우려로 인해 그날 미국 주식은 거의 3% 하락했는데, 이는 2001년 이후 연준 발표일 중 최악의 하락이었습니다. 다만 이후 주식은 이러한 손실의 상당 부분을 회복했습니다.
Richard Bernstein Advisors의 부최고투자책임자인 댄 스즈키는 언젠가 조정이 올 수 있다는 우려에도 불구하고, 투자자들은 현재 기꺼이 위험을 감수하고 있다고 말했습니다. 천정부지로 치솟는 주가에 투자하거나 암호화폐에 돈을 투자하는 것이든 상관없이 위험을 받아들이고 있다는 것입니다.
현재 주식은 지난 12개월 실적 대비 약 27배에 거래되고 있는데, 이는 지난 20년 평균인 18.7배와 비교하면 매우 높은 수준입니다.
주식이 고평가되어 보이더라도 회사채(corporate bonds) 역시 절대 싸지 않은 상황입니다. 월요일 종가 기준 미국 우량 회사채의 리스크 프리미엄(risk premiums) 또는 스프레드(spreads)는 0.81%포인트로, 이는 국채(Treasuries) 대비 채권 비용을 측정하는 지표인데 수십 년 만에 가장 타이트한 수준, 즉 가장 높은 밸류에이션에 근접해 있습니다.
"두 시장 모두 기업 이익의 강세에 대해 시장이 상당한 낙관론을 반영하고 있음을 보여주고 있습니다,"라고 스즈키는 말했습니다.
워싱턴 크로싱 어드바이저스(Washington Crossing Advisors LLC)의 공동 최고투자책임자이자 수석 포트폴리오 매니저인 케빈 캐론은 조정이 오기까지는 오랜 시간이 걸릴 수 있으며, BBB 등급 채권과 주식 시장 배수를 사용해 하락장을 예측하는 것은 확실한 전략이 아니라고 말했습니다.
"1990년대로 분석을 확장해보면, S&P 500의 수익률이 Baa 등급 회사채 수익률보다 낮은 것이 일반적이었습니다,"라고 캐론은 말했습니다. 스프레드는 그 10년 동안 계속 마이너스였고 2003년에야 플러스로 전환되었습니다.
이익 수익률을 회사채와 비교하는 것은 Fed 모델로 알려진 밸류에이션 지표의 한 버전으로, 분석가들 사이에서 논쟁의 대상입니다. 이 비교는 상대적 가치를 측정하는 편리한 방법을 제공하지만, 인플레이션의 역할을 고려하지는 않습니다. 물가 상승 압력은 채권의 미래 수익률을 잠식하는 반면, 주식에 대한 영향은 더욱 복잡합니다.
하지만 그렇다 하더라도, 높은 주식 밸류에이션은 가격이 비슷한 속도로 계속 상승하기 어렵게 만들 수 있습니다. 골드만삭스(Goldman Sachs)는 이와 관련해 지난 10월 경고 신호를 보냈는데, S&P 500의 연간 수익률이 향후 10년 동안 평균 3%에 그칠 것이라고 예측했습니다.
일반적으로, 높은 채권 수익률은 주식이 이를 따라잡기 위해 더 큰 수익을 창출해야 한다는 신호를 의미합니다 - 이는 현재 주가가 더 낮아져야 함을 시사할 수 있습니다. 하지만 현재 금융시장의 큰 의문점 중 하나는 이것이 언제 일어날 것인가 하는 점입니다.