저는 예전에 CAPE ratio(주가수익비율)에 대해 많이 글을 썼습니다. 2010년대 중후반에 이것은 큰 논쟁거리였죠. 당시를 모르시거나 생소하신 분들을 위해 설명드리자면, CAPE는 Cyclically Adjusted Price-Earnings ratio의 약자로, 경기 순환에 따른 변동성을 완화하기 위해 지난 10년간의 수익을 인플레이션 조정한 지표입니다. 다른 조건이 동일하다면, 낮은 비율은 미래의 높은 수익률을 의미했고, 반대의 경우도 마찬가지였습니다.
제가 CAPE ratio에 대해 글을 쓸 당시, 이 수치는 대공황과 글로벌 금융위기 직전을 제외하고는 가장 높은 수준이었습니다. 아찔한 상황이었죠.
저는 높은 CAPE가 정당화될 수 있는 여러 이유를 제시했고, 맥락 없이 단순히 수치만 보는 것은 올바른 접근이 아니라고 주장했습니다. 솔직히 말씀드리면, 업계의 저명한 학자들과 전문가들의 반대 의견에 맞서 제 입장을 고수하는 것이 꽤나 불안했습니다. 그들이 분명 저보다 투자에 대해 더 잘 알고 있었을 테니까요. 분명히 말씀드리자면, 그들이 더 전문가였고 지금도 그렇습니다. 하지만 그들이 틀렸고 제가 맞았습니다.
그 투자자들 중 한 명이 Rob Arnott였는데, 저는 그를 굉장히 존경했고 지금도 마찬가지입니다. 2018년 1월, 그들은 "CAPE Fear: Why CAPE Naysayers Are Wrong"이라는 글을 썼고, 그 글에는 제가 등장했습니다.
이 논문이 발표됐을 때 솔직히 심정이 복잡했어요. 몇 년 뒤에 이걸 다시 보면서 얼굴을 붉힐까 봐 걱정도 됐지만, 한편으로는 제가 인용될 만한 사람이라고 생각해준 것이 정말 뿌듯했거든요. Rob Arnott는 업계에서 진짜 실력자고, Research Affiliates는 그냥 평범한 운용사가 아니니까요.
벌써 7년이 지났다니 시간이 참 빠르네요. 더 놀라운 건 그들이 이 글을 발표한 이후로 S&P 500이 두 배 가까이 올랐다는 거예요. CAPE가 33배나 되는 고평가 상황에서 시작했는데도, 이후 7년간 최고의 수익률을 기록했다니까요. 정말 상상도 못했던 일이에요. 전혀요.
제 주장은 이런 거였어요. 네, 주가가 비싸긴 합니다. 하지만 오늘날의 기업들은 과거보다 훨씬 더 뛰어나기 때문에 프리미엄을 받을 만하다는 거죠. 높은 CAPE가 강세장을 의미한다고 말한 건 아니었어요. 사실 이 주제로 글을 쓸 때마다 "앞으로는 수익률이 낮아질 거예요"라는 메시지로 마무리했었거든요. 제가 틀렸다는 게 이렇게 기쁜 적이 없네요.
제가 했던 주장들과, CAPE 신봉자들이 놓친 점들을 다시 한번 살펴보고 싶습니다.
1800년대 말까지 거슬러 올라가는 장기 평균을 쓰는 건 세 가지 면에서 말이 안 됩니다.
첫째로, 1929년에는 CAPE 데이터 자체가 없었어요. 이건 90년대 말에야 처음 '발견된' 개념이거든요. 금융시장에서 새로운 데이터가 발견되면 시장 자체가 바뀌어버려요. 시장은 물리법칙을 따르는 게 아니라, 마치 살아있는 생명체처럼 환경에 적응하고 변화하고 발전하니까요.
둘째로, CAPE ratio는 1980년대 이후로 꾸준히 올라왔어요. 지난 25년 동안 장기 평균값으로 떨어진 건 금융위기 때 딱 한 번뿐이었죠. 장기 평균으로 돌아가려면 저런 대위기가 필요하다면, 우리가 생각하는 '적정 수준'이란 게 과연 맞는 건지 다시 생각해봐야 하지 않을까요?
셋째이자 가장 중요한 점은, 오늘날의 기업들이 과거와는 비교할 수 없을 정도로 뛰어나다는 거예요.
다음 차트는 S&P 500의 이익 마진이 우상향으로 올라가는 것을 보여줍니다. 2017년에는 이런 상승세가 계속될 거라는 게 말이 안 되는 것처럼 보였죠. 하지만 실제로는 정확히 그렇게 됐습니다.
마지막으로, 아래 차트는 CAPE가 한 자릿수였던 1980년대와 오늘날의 시장이 얼마나 다른지를 보여줍니다. 당시에는 S&P 500의 약 60%가 제조업이었죠. 하지만 지금은 15% 정도에 불과합니다. 더 높은 이익률과 더 견고한 경쟁력을 가진 기술 기업들이 그 자리를 차지했어요. 이제는 완전히 다른 비즈니스가 됐고, 투자자들도 당연히 이런 변화를 인정하고 있는 거죠.
이 글의 타이밍이 아주 나쁘게 받아들여질 수 있다는 걸 알고 있습니다. 지금 CAPE ratio가 눈이 휘둥그레질 정도로 37배나 되니까요. 진지하게, 이번에는 정말로 하는 말인데, 수익률 기대치를 낮추시는 게 좋을 것 같아요. 제가 또 틀리면, 뭐 좋죠. 제가 맞다면, 글쎄요, 적어도 실망하진 않으시겠죠.
