많은 사람들이 미국에서 상장된 기업의 수가 줄어드는 것에 대해 걱정하고 있지만, 상장 종목수보다 더 큰 문제는 기업의 quality입니다.
JPChase & Co의 CEO인 Jamie Dimon은 최근 주주들에게 보낸 연례 서신에서 미국 주식 수가 1996년 7,300개에서 현재 4,300개로 줄어들었다고 언급하며 이를 안타까워했습니다. 반면, 그는 사모펀드의 지원을 받는 비상장 기업의 수가 지난 20년 동안 1,900개에서 11,200개로 급증했다고 지적했습니다.
상장 기업이 되는 것이 과거보다 훨씬 어려워진 것은 의심의 여지가 없습니다. 다이먼은 점점 더 부담스러워지는 규제, 강화되는 대중의 감시, 그리고 단기 재무 성과에 대한 집착 증가 등 여러 이유를 언급했습니다. 또한, 많은 기업에게 상장을 하는 것이 더 이상 필수조건이 아니게 되었습니다. 사모펀드에는 자금이 넘쳐나고 있어, 기업들이 사모 자원을 통해 자본을 조달하기가 더 쉬워졌습니다.
그렇다면 굳이 상장을 할 필요가 있을까요?
주식 시장이 사모 시장에서 자본을 유치할 수 없을 만큼 약한 기업들의 '덤핑 시장'이 되었다는 현실적인 가능성을 고려해야 할 때가 되었습니다. 이는 투자자나 시장 모두에게 좋은 상황이 아닙니다.
시스템적으로 이 추세는 우려스러운 일입니다. 사모 시장에서 활동하는 많은 기업들이 상장 기업만큼이나 높은 가치를 가지고 있음에도 불구하고, 이들은 대공황 이후 미국이 상장 기업을 위해 도입한 공시 및 거버넌스 규칙을 회피하고 있습니다. 이러한 규칙들은 시장을 더 효율적이고 투명하게 만들기 위한 것이며, 대공황을 촉발한 주식 시장 붕괴의 재발을 방지하려는 목적도 있습니다.
일반 투자자들에게는 더 즉각적인 도전 과제가 있습니다. 그들은 대부분 주식 시장에만 국한되어 있는데, 이는 금융 규제가 사모 시장에 투자하는 것을 금지하고 있기 때문입니다. 불행히도, 사모 시장과 비슷한 규모의 상장 기업, 특히 소형주 상장 기업들의 quality는 크게 악화되었습니다.
대표적인 소규모 상장 기업 지수인 Russell 2000 Index를 살펴보면 이러한 추세를 명확히 볼 수 있습니다. 1995년, 이 지수의 자기자본이익률(ROE)은 7.8%였으나, 그 이후로 꾸준히 하락해 올해 월스트리트 분석가들은 2.4%에 근접할 것으로 예상하고 있습니다. 이는 자본 수익률이나 자산 수익률 등 다른 수익성 지표에서도 동일한 경향을 보이고 있습니다.
다른 데이터들도 이러한 주장을 지지해줍니다. Tuck 경영대학원의 Ken French 교수에 따르면, 1963년에 자기자본이익률(ROE)이 가장 낮은 소형 상장 기업과 가장 높은 기업 간의 비율은 1.6이었습니다. 이 비율은 1980년대까지 1에서 2 사이에서 비교적 안정적으로 유지되었으나, 1990년대에 급격히 상승하기 시작해 현재는 6에 가까워졌습니다.
즉, 수익성이 높은 소형 상장 기업이 하나 있을 때마다, 여러 기업들이 어려움을 겪고 있다는 의미입니다. 이러한 상황은 Russell 2000 Index에서도 명백하게 드러납니다. 이 지수에 속한 기업들 중 거의 3분의 1이 올해 손실을 기록할 것으로 예상되며, 추가로 20%의 기업들은 주당 수익이 1달러 미만에 그칠 것으로 보입니다.
이러한 수치를 보면, 투자자들이 소형주보다 대형주를 선호하는 것은 당연한 일입니다. S&P 500의 올해 예상 자기자본이익률(ROE)은 18%로, Russell 2000의 2% 조금 넘는 수준과 비교됩니다. 또한 S&P 500은 올해 예상 이익 기준으로 24배의 주가수익비율(P/E)로 거래되고 있는 반면, Russell 2000은 38배로 더 비싸게 거래되고 있습니다. 이는 주로 Russell 2000에 포함된 많은 소규모 기업들이 손실을 기록할 것으로 예상되기 때문입니다.
이러한 수치를 보면 대기업에 투자하는 것이 더 쉬운 선택일 수밖에 없습니다. 대기업은 보통 더 많은 자본을 유치하지만, 투자자들은 소규모 기업들에서 자금을 빼고 있습니다. Morningstar에 따르면, 2020년 이후 미국 대형주 뮤추얼 펀드와 상장지수펀드(ETF)에는 순수하게 1,070억 달러가 유입된 반면, 소형주 펀드에서는 30억 달러가 유출되었습니다.
하지만 더 깊이 살펴보면, 매력적인 소규모 기업들도 많이 있습니다. ROE 기준으로 Russell 2000의 기업들을 정렬해 보니, 올해 S&P 500만큼이나 수익성이 있을 것으로 예상되는 235개의 기업을 발견했습니다. 이들 기업의 시가총액 가중 평균 ROE는 46%로, S&P 500의 두 배가 넘습니다. 또한, 이들 기업의 향후 P/E 비율은 22배로, S&P 500보다 약 10% 저렴합니다. 더욱 매력적인 점은 이들 기업의 중앙값 P/E 비율이 13배에 불과하다는 것으로, 이는 몇몇 high quality 기업들이 매우 저렴한 가격에 거래되고 있음을 보여줍니다.
일반 투자자들이 가장 저렴하고 수익성이 높은 소형 상장 기업을 찾기 위해 재무 데이터를 샅샅이 뒤져야 한다는 것은 아닙니다. 대부분의 사람들은 그렇게 할 시간이나 의지가 없을 것입니다. 또한, 꼭 소형주에 투자해야 할 필요도 없습니다.
그러나 가장 큰 기업들 외에도 포트폴리오를 다각화하고 싶거나, 사모 시장에 있는 소규모 기업들을 놓치는 것이 걱정되는 투자자들에게는, 저평가된 소규모 상장 기업 중에서 수익성이 높은 기업을 목표로 하는 저비용 ETF를 고려해 볼 수 있습니다. 시간이 지나면서 이러한 ETF가 대부분의 사모펀드와 비슷한 성과를 낼 것으로 기대됩니다. 특히 사모펀드가 독점적인 투자자들에게 과도한 수수료를 부과하는 점을 감안하면 더욱 그렇습니다.
이와 동시에, 상장 회사를 줄이는 ‘비상장 추세’가 가속화될 것으로 예상되며, 이는 주식 시장에 부정적인 영향을 미치고 소매 투자자들이 점점 더 배제될 수 있습니다. 이를 방지하기 위해서는 정책 입안자들이 개입해야 합니다. 그들은 일반 투자자들이 사모 시장에 참여하는 것을 막는 장벽을 제거하는 것부터 시작할 수 있습니다. 또한 일정 규모 이상의 사모 기업에 대해 상장 기업과 동일한 규칙을 따르도록 요구해야 합니다. 물론 모든 기업에 규제가 부담이 된다는 점은 유념해야 할 것입니다.
그동안 투자자들은 소형주 시장에서 더욱 신중해야 합니다. 노력할 가치가 있는 기회들이 있기 때문입니다.
